21世紀經濟報道 見習記者 崔文靜 北京報道

戰略投資者或股東出借限售股，導致新股上市首日遭遇融券做空，股價大幅下跌，投資者割肉……引發市場對限售股融券制度的爭議。

對此，21世紀經濟報道採訪了來自高校、券商投行、私募合夥人、有十餘年投資經驗的散戶投資者，試圖呈現不同視角下的市場觀點，並提出建設性建議。

綜合受訪人士分析，戰略投資者出借限售股的確有值得商榷之處，但整體上是制度的創新和進步。應該通過設置股價變動幅度上下限指標，及時收緊融券尺度；嚴禁戰投將券借給自家自營等利益相關方；嚴查操縱式惡意融券做空等多種方式，完善融券機制。

嚴禁“自賣自買”、打好信披“補丁”

允許戰略投資者出借限售股最早始於2019年的科創板，當年4月，上交所發佈《科創板轉融通證券出借和轉融券業務實施細則》，首次試點允許戰略投資者將持有的限售股出借。其出臺初衷是爲了平抑新股上市初期非理性暴漲暴跌。彼時，這一制度得到市場普遍認可，後續逐步複製推廣到創業板、滬深主板。

不過，在市場波動加劇的情況下，限售股融券會否存在類似“自賣自買”、聯合做空等利益輸送的漏洞，成爲市場關注的焦點。

對此，受訪人士認爲，此種情況存在的可能性相對不大，對於“自賣自買”建議通過制度完善而禁止，對於合謀做空則更應嚴查嚴懲。

事實上，交易所對變相減持、利益輸送等行爲有嚴格的監管要求。

《上海證券交易所轉融通證券出借交易實施辦法（試行）》第20條規定：“戰略投資者在承諾的持有期限內，不得通過與轉融券借入人、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實施利益輸送或者謀取其他不當利益”。

根據受訪人士介紹，證券出借過程中，出借人與最終借券人之間存在雙重隔離。

首先，出借人將證券出借給中國證券金融股份有限公司（以下簡稱“中證金融”），即轉融通證券出借；其次，中證金融將證券借給證券公司，此爲轉融券；最後，券商再把證券借給其客戶，進行最終融券。因此，兩融客戶無法直接向戰略投資者借券，二者難以合謀，正常情況下，戰投出借限售股不會導致惡意做空。

而對於“自賣自買”的情況，受訪人士則坦言，實踐中或存在類似操作嫌疑。

比如券商旗下公司跟投自家保薦的公司，成爲戰略投資者。公司上市以後，該券商旗下公司作爲戰投借出限售股，獲得高額融券利息，融券後股價波動下跌，券商自營賬戶買入。此種情況下，儘管按照相關規則，其跟投賬戶和自營賬戶是相隔離的，但如果二者交易時間差很小，仍然存在“自賣自買”的可能。而這種操作顯然有失公允。

值得關注的是，《上海證券交易所融資融券交易實施細則》第63條規定：“參與註冊制下首次公開發行股票戰略配售的投資者及其關聯方，在參與戰略配售的投資者承諾持有期限內，不得融券賣出該上市公司股票”。

“爲了交易公平性，首先，應當明確要求證券借出方與借入方不得存在利益關聯。其次，加強信息披露要求，監管可以規定一個比例指標，當超過該指標時，借出方、借入方均需公開披露信息，這一方面便於（潛在）投資者及時瞭解最新動態，以調整投資計劃，另一方面有利於監管及時查處違規行爲。”多位受訪人士告訴21世紀經濟報道記者。

他們同時建議，上述規定不應僅針對戰略投資者出借限售股，而是適用於全部證券出借。

事實上，查詢上交所公佈的主板戰略配售可出借信息，可以發現其包含的信息目前僅限於限售股數量、非限售股數量、可出借股份數量和出借餘量四個方面，並無進一步的信息披露。

事實上，此前金帝股份覈查結果顯示，公司高管與核心員工參與戰略配售後，在上市首日由資管計劃通過轉融通業務將股票出借給證券金融公司，再由證券金融公司轉融券給13家證券公司，124名投資者（包括35名個人投資者、89傢俬募基金）從13家證券公司融券賣出。

但上述信息投資者無法從轉融通平臺上獲知，因此也難以評估其對上市公司的影響。市場人士建議，轉融通應該打信披“補丁”，讓投資者能及時獲取相關信息。

“兩頭”控制融券尺度

新股上市首日遭遇限售股融券做空，導致股價大幅下跌，投資者利益受損，這是部分市場人士吐槽的焦點之一。

在受訪人士看來，一方面，的確應當採取相應措施，防止股價過大下跌；另一方面，要引導投資者摒棄打新穩賺不賠的觀念，提高風險意識。

對於前者，浙江大學法學院教授、中國法學會證券法學研究會副會長李有星建議完善相關政策，迴歸戰略投資者出借限售股的初心——抑制新股炒作。他建議設置相應指標，“兩頭”控制融券尺度。

具體來看，一方面，對於IPO定價本身不高，不存在新股炒作問題的股票，上市初期不再允許戰投出借。另一方面，當股價在融券之下出現較大比例下跌時，停止融券，以防止股價下跌過於嚴重。不過，其表示，對此需要監管制定相對明確的指標，設置融券上下限，一旦觸線及時停止融券。

控制融券利率也被視爲防止戰投過度出借限售股的措施之一。

李有星告訴記者，目前，融券利率相對較高，高者超過60%。過高的利率一定程度上會導致過度融券，繼而導致股價的做空下跌。可以規定融券利率上限，比如控制在10%左右，從而適當控制融券借出方的交易積極性。

與此同時，李有星建議加強技術監管，嚴查市場操縱式惡意融券做空。

“對於此類問題，監管在短時間內做實的難度很大，一方面，需要監管不斷完善技術建設，利用新技術切實加強市場監控力度；另一方面，需要更多耐心，給予監管更多時間查處相關操縱亂象。”李有星表示。

適度控制融券規模、嚴查惡意融券做空的同時，受訪人士普遍認爲，不應隨意喊停融券。

受訪人士表示，一定程度上，新股破發、新股股價有漲有跌是A股市場化加強的表現，值得肯定。儘管這將給部分熱衷於打新與炒新的投資者帶來短期陣痛；但中長期來看，將倒逼IPO定價合理化，並有望將IPO停發與否、發行節奏快慢的選擇權逐漸交還市場，利好資本市場的長遠發展。

值得注意的是，包括聯儲證券總裁助理尹中餘在內的多位受訪人士向記者反覆提及兩點：一方面，建議監管在當前市場壓力之下保持定力，可以完善制度，不過也需確保規則的穩定性和可預期性。

另一方面，當前的市場熱議正是解決股市深層次問題的窗口期，不要侷限於融券這一表面問題“腳痛醫腳”，而要着力解決根本性問題，比如儘量不要人爲叫停IPO、再融資，而是要加大對惡意操縱股價等遊資坐莊等違規行爲的查處力度。

（作者：崔文靜 編輯：巫燕玲）