證券時報記者 王小偉

產業週期起伏之下，一旦企業資不抵債瀕臨破產，誰能擔綱“白衣騎士”？上市公司羣體躍然出圈，正在成爲瀕臨破產企業重整投資人。

A股公司爭做破產重整“白衣騎士”的背後動機，一方面指向助力困境企業獲得流動性新生、恢復盈利能力，另一方面指向自身的產業協同與集聚效應。

逐浪破產重整，除“A喫A”（A股公司併購另一家A股公司）之外，市場並行出現另一股“A投A”熱潮。多位被訪者認爲，兩種風潮同向而行，以上市公司爲代表的產業資本既加速對優質資產的跑馬圈地，也在加速對困境資產的攬收。這既折射出投資、併購主體力求外延式發展的路徑選擇，也驗證着投資標的在資產、業務、估值等方面的多維優勢。

但並非所有破產重整都能凱旋。包括產業投資人和財務投資人如何精準組合、如何構建專業服務鏈等問題，都在“A投A”中伴生，如何實現產融結合與模式創新，將考驗參與者的智慧。

“A投A”式重整

身陷債務窘境的*ST豆神，當下正配合預重整臨時管理人及審計機構，開展債權申報和清產覈資工作。在公司確定的重整投資人中，半數爲上市公司或關聯方，包括浙江國資企業浙文互聯，以及另一家A股公司福石控股關聯方等。

這是浙文互聯上市以來，首次成爲破產重整投資人。公司相關人士介紹，這筆重整投資金額達億元級別，公司並非貿然出手，而是基於與*ST豆神之間一直有着良好的信息流廣告代理業務合作基礎，更能夠看到重整標的的未來潛力。

破產重整中的“A投A”並非孤例。光伏行業的老牌企業ST中利流動性喫緊，踏上破產重整之路，而寄望於構築“無縫服裝+光伏”雙主業的棒傑股份則參與到重整投資人招募當中。此外，還包括聯創股份聯合體參與投資新華聯破產重整、揚電科技參與兆晶股份破產重整投資人招募等。

與估值套利邏輯不同，破產重整中“A投A”案例，明顯指向產業協同。有些是做大主業規模的橫向協同，有些則是延伸產業鏈的縱向協同。對此，上海百昌科技集團有限公司創始人、董事長黃振宇認爲，破產重整中的“A投A”是一種雙向奔赴。“破產重整過程複雜且具有挑戰性，需要招募到具備實力的投資人來處理各種法律、財務和經營問題，上市公司在這方面具有優勢。從標的端來看，雖爲特殊資產，卻具有信息披露更全、治理體系更完善等優勢，在價格合理的情況下，顯然比還沒上市的公司更具性價比。”

破產重整裏的“A投A”，與併購重組中的“A喫A”，相映成輝。

自去年始，先後出現中聯重科入主路暢科技、華潤三九收購昆藥集團、京東方A收購華燦光電等“A喫A”運作案例，交易方式包括了協議轉讓、定增、換股吸收合併等多種類別，且均指向產業鏈延伸與高效協同。

光大銀行金融分析師周茂華對證券時報記者表示，“A喫A”與“A投A”並行，表明上市公司正在打破此前的投資邊界。“產業週期起起伏伏，部分玩家遭遇流動性洗禮，同產業上市公司往往‘春江水暖鴨先知’，通過成爲重整投資人提前介入、先發制人，進而成爲產業整合的領導者。”

在周茂華看來，重整投資只是第一步，“破產重整+資產重組”模式纔是“A投A”式投資的最終指向。

“不良資產”的良機

“A投A”產業協同式重整，正在催生一個比賺取一二級估值差價更大、更穩的市場。

隨着A股公司主導重整案例的增多，邀請行業內龍頭公司參與破產重整，成爲部分地區或行業企業紓困的優選路徑。

“我們省內地產不良佔比最大，我們更希望找到有產能、土地或廠房需求的龍頭上市公司，來介入這些特殊資產的重整。”西南地區某省破產管理人協會負責人郭園（化名）向記者介紹，上市公司系投資人與傳統投資人不同，他們更容易溝通，也更容易做成一單業務。

據郭園介紹，平均每個星期都會與兩三撥投資人見面。“不少在傳統領域做得較好的龍頭企業和企業家，都在把目標轉向破產重整藍海。在所有特殊資產類別中，上市公司股權是最被頻繁問及的項目。”

這種轉變與政策的加持密不可分。日前發佈的《關於促進民營經濟發展壯大的意見》提出，對陷入財務困境但仍具有發展前景和挽救價值的企業，按照市場化、法治化原則，積極使用破產重整、破產和解程序。

周茂華認爲，隨着制度的不斷完善，以及各參與方理念的成熟，破產重整將更加回歸“拯救”本源，充分發揮幫助困境上市公司化解風險的作用。以ST公司爲代表的公司只要遵循拯救本源，避開忽悠式重整的套利模式，就有利於進一步提高上市公司質量，優化A股生態。

當然，在特殊資產中找尋機會的，並非只有上市公司。

信達資產某屬地分公司負責人就對記者透露：“今年接到不少龍頭企業關於併購資產的要求，我們手裏也有一些產業標的，但是產業方的要求是，一定要‘乾淨’。資管公司如何把符合標準的資產送到這些投資人手中，是一個新考驗。”

同時，遭遇破產重整的主體，也並非只有上市公司。

江蘇、浙江、廣東三省一直是我國破產重整案例數量較高的省份。江蘇相關案例一度佔到全國的25%左右。江蘇省律師協會副會長張利軍作爲當地多起案例的具體承辦者，這兩年感受到一些明顯變化。“整個市場正在從單一的破產清算，變成集團多家主體的合併重整。這直接牽引了債務規模的上升。” 他介紹，“此前都是從數千萬元到億元，但是近幾年，很多大型企業集團進行合併重整，有些涉及超千億元的債權規模。”

這些變化也必然會映射到A股市場。近年來，海航多家上市公司成爲合併重整的典型，還有一些行業龍頭也步入破產重整的名單。

例如，“民營超市第一股”步步高曾是營收數百億元的商超龍頭，在深陷債務和流動性危機之後，選擇藉助破產重整求得新生。今年7月，湘潭中院決定對步步高啓動預重整，並對外公開招募遴選預重整投資人。今年9月中旬，湘潭新天地等四家子公司也向相關法院提出重整申請，合併重整的意圖昭然。

不過，地方企業的破產重整，在實踐中也面臨新課題。

華東地區某位接近地方法院的人士對證券時報記者透露，“法院往往不會因爲大型企業集團債權人或者債務人的簡單申請，就把案件收下來。更多的情況是，出於地方經濟發展和金融穩定的考慮，當地政府往往會組織專班，來指導大型企業集團的債務風險化解工作。”

郭園認爲，這體現出法院對於大型企業集團重整程序的審慎態度。“畢竟，如果不進入重整，風險往往在地方政府一側；一旦進入重整、預重整，部分風險就轉移到法院。所以，往往是在政府引導、管理人導入程序之前，就要把方案做好，徵得多方同意，這樣才能進入下一步的司法程序。”

近年來，越來越多的省份和區域實行府院聯動，以最大限度地促使破產重整、化解不良資產的順利推進。這也被視爲優化營商環境的重要舉措。

黃振宇指出，“地方政府關心穩定，關心國有資產保值增值；要真正化解企業困境，爲債權人謀利，決策挺難的，因爲要面臨很多合規要求。”

鎩羽還是凱旋

郭園認爲，“A投A”折射出破產重整運作在朝着市場化、法治化的方向推進，這有利於增加重整確定性。“長期以來，我國破產重整制度面臨着一些困境。比如，破產重整的程序複雜、成本較高；重整欠缺確定性，基本內涵難以廓清，尤其對挽救可能性的識別不確定性很大，這從很多上市公司公告中頻繁提示重整風險可以看出來。”

這種不確定性還體現在更多層面。

揚電科技原本報名參加了兆晶股份破產重整投資人的招募，不過，9月21日，管理人未通知揚電科技中選重整投資人，未對公司要約作出承諾。出於投資的謹慎性和安全性的考慮，揚電科技決定退出兆晶股份的重整投資人遴選，並要求退回2000萬元重整投資意向金。此前，在方正科技集團重整中，試圖參與的勝宏科技也鎩羽而歸。

黃振宇認爲，這折射出整個破產重整和不良資產市場的一些伴生風險。“這些風險體現在不少方面，包括財務投資人和產業投資人如何精準組合，有效發現資產價值匹配，未來雙方如何緊密結合起來，組成專業服務鏈等。”

在這個鏈條中，對資管機構（AMC）的新考驗尤其被業內關注。一方面，他們是A股公司破產重整的重要參與方。另一方面，以華融爲代表的央企資產管理公司中，很大比例開啓重組或待重組；地方AMC或非持牌機構則更具挑戰，包括綠庭投資、吉艾科技等則接連退市。能力與市場如何適配，是核心考驗。

前述接近地方法院的人士認爲，以資產管理公司爲代表，所有參與到破產重整中的各方，都需要走產融結合路徑，需要投行化、投資化，以及模式創新。“大量困境項目不僅要提供資金，還需要專業團隊，最終形成多方共贏的交易方案。這是一個非常立體的多方博弈。”