我们认为，公司为了资产负债表的稳健，在经营杠杆收缩的背景下，主动控制了2022 年以来的新增土地规模和在建规模，客观上也会影响公司2023 年之后的结算利润率和可结算资源。不过，公司财务杠杆稳健，资金成本可控，大量的存量资产可能盘活，这都是公司可持续发展的基础。

销售去化受市场情况影响，维持稳健开发运营。根据公司公告，2023 年1-8 月，公司实现销售面积1624.5 万平米，同比下降5%，实现销售额2486 亿元，同比下降11%。公司销售去化受到市况影响。2023 年上半年公司实现新开工及复工计容面积1196 万方，竣工计容面积1291 万方，分别完成年初计划的71.5%和40%。公司中期在建面积7311 万平米，未来仍有可销售资源释放的空间。

聚焦核心城市，适当补充土地储备。根据公司公告，2023 年前8 月，公司新增项目32 个，均位于一二线城市，总计建筑面积449 万平，总地价719 亿元，拿地销售金额比29%。公司2022 年初至今新增土地储备合总权益地价927 亿元，权益比较之历史有所下降，规模上也远低于销售去化面积。由于公司新开工积极，历史储备丰厚，短期公司可售货值规模不会受到影响（实际上公司是少数控制拿地但积极开工的企业，其他企业往往选择控制开工）。但由于2021 年以来房价呈现跌势，2022 年之后公司补充土地储备又相对不足，我们预计公司未来结算利润率将在低位有进一步下行压力。

财务杠杆比较稳定，但经营杠杆继续下降。根据公司公告，我们测算，公司2023年中报时有息负债规模达到3247 亿元，较之2022 年底3176 亿元变化不大。

受益于公司良好的信用，尤其是政策的支持，公司有息负债规模并无缩减。同时，公司账面货币资金规模较之去年同期下降13%到1222 亿元。在货币资金整体偏大的情况下，我们认为该科目的下降意味着公司资金运用效率的提升，资金闲置在区域的问题好转。不过，根据公司公告，公司应付账款在2023 年上半年下降到2589 亿元，较之2022 年底下滑超过300 亿元 ，较2021 年底则大幅下降超过700 亿元。我们认为，应付账款可以视为公司的经营杠杆，即公司合理占用上下游产业链企业的账期。随着全产业链运营压力的增大，一些上下游企业彻底陷入经营困难，另一些则宁可牺牲利润率，也不接受账期，包括公司在内的许多房地产开发企业经营杠杆都在下降。这种经营杠杆的下降伴随销售的走冷，反过来也限制了公司可以投入土地市场的资金规模。

存量经营性资产的价值盘活值得期待。公司账面有大规模多元化存量持有物业资产，经营管理能力持续提升。根据公司公告，2023 年上半年，公司物流业务收入同比+17%，租赁住宅业务收入同比+10.6%，商业业务收入同比+7.3%。截至2023 年6 月底，公司持有投资物业规模1071 亿元。由于物流仓储，长租房，消费基础设施等都是国家政策大力鼓励的领域，也都是REITs 重要的底层资产。

一旦公司的存量经营性资产得到盘活，则一方面公司业绩可能有所增厚，以对冲公司毛利率下降的隐忧。另一面公司的资产负债表也有望迎来源头活水，从而得以加大存量经营性资产建设的力度，推动业务模式转型升级。

风险因素：房地产销售市场基本面继续下行的风险；公司盘活存量资产的进度不及预期的风险；公司历史上的部分低毛利项目结算可能会对未来业绩表现造成压制的风险。

公司具备可持续发展的能力。我们认为，公司为了资产负债表的稳健，在经营杠杆收缩的背景下，主动控制了2022 年以来的新增土地规模和在建规模，客观上也会影响公司2023 年之后的结算利润率和可结算资源。不过，公司财务杠杆稳健，资金成本可控，大量的存量资产可能盘活，这都是实现可持续发展的基础。

我们调整公司2023/2024/2025 年每股净利润预测至1.76/1.58/1.37 元（原预测为1.97/2.04/2.10 元）。参考行业高信用开发公司如华润置地、越秀地产、华发股份（中信证券研究部预测），保利发展、招商蛇口（Wind 一致预期）等公司7-16 倍的2023 年PE 估值，我们给予公司2023 年9 倍PE，对应万科A 15.9元/股的目标价，相当于万科企业17 港元/股的目标价，维持“买入”评级。