廣發證券首席經濟學家  郭磊

聯繫人：廣發證券資深宏觀研究員 陳嘉荔

摘要

第一，根據美國勞工部10月6日發佈的數據，美國2023年9月新增非農33.6萬人，高於市場預期的17萬人以及前值22.7萬人，呈現較強韌性。9月新增非農主要貢獻項依舊在供需缺口較大的服務業，包括醫療保健和社會救助、休閒和酒店業等； 但值得注意的是，製造業新增就業持續爲正，這與10月2日公佈的S&P Global製造業PMI超預期回升至49.8、ISM製造業PMI超預期回升至49可以相互印證，反映加息對利率敏感型行業的作用已有所鈍化。此外，7月和8月新增非農共上修11.9萬人。在前期報告中我們曾指出，美國製造業週期實際上已經調整了1年半左右的時間，前期可能已至經驗底部區域。由於財政擴張平滑了下行斜率，這一點是很容易被忽視的。

第二，同期公佈的9月住戶調查數據（household survey）大體保持穩定。失業率（U3）持平於前值的3.8%，略高於市場預期的3.7%，其中，就業人數上升8.6萬人，總體勞動力人數上升9萬人；由於因經濟原因而選擇兼職的人數回落15.6萬人，U6失業率下行0.1個百分點至7%。從失業原因看，被動失業人數（job losers）下降5.6萬人，主動失業人數（job leavers）下降0.4萬人，主動和被動失業人數比率從8月低點27%回升至28%。

第三，美國薪資增速有所放緩，顯示就業市場和工資通脹在繼續鬆動。9月時薪環比增0.2%，持平於前值的0.2%，略低於市場預期的0.3%；非農時薪同比增4.2%，略低於前值和市場預期的4.3%；趨勢來看，時薪3個月年化增速從4.4%回落至3.4%，與上半年年化增速持平。9月平均周度工作時長保持在34.4小時，近6個月以來，周度工作時長徘徊在33.3-33.4小時之間。向前看，就業市場保持韌性中降溫，薪資增速大方向依然是下行，只不過節奏偏慢，我們預計3季度薪資同比增速可能在4.3%左右，較二季度4.5%小幅下行。

第四，9月新增非農超預期上行，其他就業數據如勞動力市場差異指數、挑戰者裁員、初請失業金、JOLTS數據均反映就業市場韌性，這一點是同期經濟情況的映射；就業決定薪資和支出，所以它也會對下一階段經濟形成支撐；同時，就業供需缺口持續彌合，疊加薪資增速總體維持下行態勢，將繼續減緩通脹的壓力。基準情形下，我們維持美聯儲可能在11月繼續暫停加息、並在較長時間裏維持高政策利率的判斷。下一個關鍵數據節點是10月12日將公佈的9月CPI數據。

第五，資產的反應邏輯相對糾結，美債收益率中樞繼續抬高，但美股收漲。整體來看，新增非農小幅提升11月加息預期，數據公佈後，Fed Watch數據顯示11月美聯儲暫停加息以及加息25bp的概率分別是72.9%和27.1%，前值分別爲79.9%和20.1%；12月不加息和加息25bp的概率分別爲57.6%和36.7%，前值分別爲66.9%和29.8%。從市場反應來看，非農數據出來後10年期美債收益率一度升至4.87%，後續市場消化數據後升幅有所收窄，最終落於4.80%；美元指數小幅回落至106.11。強勢的非農映射經濟基本面良好，同日美國汽車工人聯合會（UAW）推遲進一步罷工，疊加三季度企業盈利修正動量指數上行提振市場信心，三大股指均漲。

正文

根據美國勞工部10月6日發佈的數據，美國2023年9月新增非農33.6萬人，高於市場預期的17萬人以及前值22.7萬人，呈現較強韌性。9月新增非農主要貢獻項依舊在供需缺口較大的服務業，包括醫療保健和社會救助、休閒和酒店業等； 但值得注意的是，製造業新增就業持續爲正，這與10月2日公佈的S&P Global製造業PMI超預期回升至49.8、ISM製造業PMI超預期回升至49可以相互印證，反映加息對利率敏感型行業的作用已有所鈍化。此外，7月和8月新增非農共上修11.9萬人。在前期報告中我們曾指出，美國製造業週期實際上已經調整了1年半左右的時間，前期可能已至經驗底部區域。由於財政擴張平滑了下行斜率，這一點是很容易被忽視的。

2023年9月新增非農33.6萬人，高於市場預期的17萬人以及前值22.7萬人，且較前3個月月均新增的18.9萬人顯著回升。2023年7月數據由增15.7萬人上修至23.6萬人，2023年8月數據由增18.7萬人上修至22.7萬人，7月和8月總共上修11.9萬人。

9月新增非農中，服務生產新增23.4萬人，前值增13萬人；商品生產新增2.9萬人，前值增4.7萬人。其中，醫療保健和社會救助、休閒和酒店業、政府、建築業、製造業分別新增6.6萬人（前3月平均月增9.4萬人）、9.6萬人（前3月平均月增3.6萬人）、7.3萬人（前3月平均月增5.3萬人）、1.1萬人（前3月平均月增2.6萬人）、1.7萬人（前3月平均月增0.4萬人）。其中，醫療保健整體就業人數仍未回到疫情前水平。現階段，我們預計醫療保健行業就業供需缺口爲110.6萬人，爲歷史新高：向前看，隨着美國人口老齡化的推進，預計醫療保健就業的需求將維持較強增長；休閒和酒店業供需缺口大約爲405萬人，較高點有所回落但彌合節奏緩慢，服務業消費偏強是主要背景。從就業廣度來看，9月新增就業廣度較上月小幅上升，9月有64.2%的行業實現正增長（8月爲62.2%）。

此外，製造業新增就業持續爲正，10/2日公佈的S&P Global製造業PMI超預期回升至49.8、ISM製造業PMI超預期回升至49可以相互印證，均反映加息對利率敏感型行業的作用有所鈍化。建築新增就業亦連續第六個月爲正，向前看，新房景氣度以及美國高端製造業建築投資偏強可能持續帶動建築業就業回暖，參見7月4日外發報告《挑戰軟着陸：2023年中期海外環境展望》。

負面線索來看，9月臨時工就業小幅下滑，減0.4萬人（前3月平均月減2.2萬人）。歷史來看，臨時工就業人數下行對經濟有領先意義，即經濟走弱前夕，裁員一般從臨時工開始，但我們傾向於認爲，現階段臨時工就業人數回落屬於常態化的過程，並不是經濟衰退的前兆。一方面，現階段臨時工總體工作人數爲294萬人，仍然高於疫情前水平，另一方面，近幾個月臨時工人數減少斜率明顯放緩。

在前期報告《從與2016年的比較看當前宏觀面位置》中，我們指出：2020年全球疫情暴發，經濟受到外生衝擊。歐美財政救助疊加貨幣擴張，帶來PMI一輪迴升，至2021年初觸頂，然後隨着去庫存週期和貨幣政策收緊逐步回落。美國製造業PMI、歐元區製造業PMI高點分別爲64.7、63.4，至2023年7月則分別回落至46.4、42.7。本輪是全球疫情帶來海外財政貨幣擴張，財政貨幣政策退出帶來歐美PMI下行，大約1年半左右時間，至2023年年中至經驗低位區域。

同期公佈的9月住戶調查數據（household survey）大體保持穩定。失業率（U3）持平於前值的3.8%，略高於市場預期的3.7%，其中，就業人數上升8.6萬人，總體勞動力人數上升9萬人；由於因經濟原因而選擇兼職的人數回落15.6萬人，U6失業率下行0.1個百分點至7%。從失業原因看，被動失業人數（job losers）下降5.6萬人，主動失業人數（job leavers）下降0.4萬人，主動和被動失業人數比率從8月低點27%回升至28%。

9月失業率保持在3.8%，市場預期3.7%。其中，就業人口上升8.6萬人，總體勞動力人口上升9萬人。勞動參與率保持在62.8%，各年齡段勞動參與率均與上月持平。

從失業原因來看，被動失業人數（job losers）下降5.6萬人，主動失業人數（job leavers）下降0.4萬人，主動和被動失業人數比率從8月低點27%回升至28%，指向就業市場保持韌性。

U6失業率下行0.1個百分點至7%，由於因經濟原因而選擇兼職的人數回落15.6萬人。U6失業率的計算方式爲U6=（失業總人數+因經濟原因而選擇兼職人數+邊際勞動力人口[3]）/（勞動力總人數+邊際勞動力人口）。9月因經濟原因而選擇兼職人數回落15.6萬人，邊際勞動力人口回落4.8萬人。

9月勞動參與率超預期上行至62.8%，預期62.6%。其中，16-24歲、25-54歲、55歲+人羣勞動參與率分別保持在56.1%、 83.5%、38.8%。

美國薪資增速有所放緩，顯示就業市場和工資通脹在繼續鬆動。9月時薪環比增0.2%，持平於前值的0.2%，略低於市場預期的0.3%；非農時薪同比增4.2%，略低於前值和市場預期的4.3%；趨勢來看，3個月滾動時薪年化增速從4.4%回落至3.4%，與上半年年化增速持平，與上半年年化增速持平。9月平均周度工作時長保持在34.4小時，近6個月以來，周度工作時長徘徊在33.3-33.4小時之間。向前看，就業市場保持韌性中降溫，薪資增速大方向依然是下行，只不過節奏偏慢，我們預計3季度薪資同比增速可能在4.3%左右，較二季度4.5%小幅下行。

美國薪資增速超預期走弱。9月時薪環比增0.2%，持平於前值的0.2%，略低於市場預期的0.3%；非農時薪同比增4.2%，低於前值和市場預期的4.3%；3個月滾動時薪年化增速從4.4%回落至3.4%，與上半年年化增速持平，與上半年年化增速持平。其中，商品生產（goods producing）環比升0.32%，前值升0.20%；服務業（private service providing）薪資環比增0.18%，前值增0.26%。總體來說，金融業（環比增0.4%）、貿易運輸（環比增0.4%）、非耐用品製造（環比升0.4%）、教育和醫療服務（環比增0.15%）爲薪資增速的主要貢獻項；信息業（環比-0.15%）、休閒酒店業（環比爲0%）爲主要拖累項。

向前看，就業市場保持韌性中降溫，薪資增速大方向依然是下行，只不過節奏偏慢，我們預計3季度薪資同比增速可能在4.3%左右，較二季度4.5%小幅回落。一方面，就業供需缺口持續彌合，9月勞動力供給和需求缺口已從年初的486.9萬人回落到325萬人，職位空缺和失業人數比率從1.86倍回落到1.51倍。此外，9月ISM服務業僱傭指數從54.7回落至53.4，顯示服務業就業需求雖仍處於擴張區間，但其動能在減弱。另一方面，勞動力供給在抬升，美國移民人數以及移民就業人數已經恢復至疫情前趨勢增長，有利於就業供需缺口進一步彌合。

9月新增非農超預期上行，其他就業數據如勞動力市場差異指數、挑戰者裁員、初請失業金、JOLTS數據均反映就業市場韌性，這一點是同期經濟情況的映射；就業決定薪資和支出，所以它也會對下一階段經濟形成支撐；同時，就業供需缺口持續彌合，疊加薪資增速總體維持下行態勢，將繼續減緩通脹的壓力。基準情形下，我們維持美聯儲可能在11月繼續暫停加息、並在較長時間裏維持高政策利率的判斷。下一個關鍵數據節點是10月12日將公佈的9月CPI數據。

一方面，9月新增非農以及其他就業高頻數據顯示勞動力市場韌性猶存。一是9月Conference Board勞動力市場差異指數——認爲工作充足的受訪者百分比與認爲工作很難找受訪者百分比之差——小幅回升0.6個百分點至27.3%，雖然仍處於相對低位但反映就業市場降溫並非線性。二是9月挑戰者裁員數量從7.5萬人回落至4.7萬人，爲今年以來最低水平；三是9月初請失業金和續請失業金人數繼續回落，9月初請失業金月均人數降至3月以來最低水平；四是JOLTS報告顯示勞動力需求小幅反彈，從7月的892萬人上升至961萬人，爲5月以來首次反彈；裁員率保持在1.1%低位。

另一方面，9月薪資增速進一步回落有利於緊縮政策緩和。鮑威爾在9月議息會議後的新聞發佈會中也確認了就業市場降溫的狀態（“it’s gradually colling， that’s a good prescription for getting where we want to get”）。向前看，就業供需缺口逐步收窄，菲利普斯曲線正常化也意味着薪資增速大方向依然是下行，但節奏可能偏慢。下一個關鍵數據節點是10月12日將公佈的9月CPI數據。

資產的反應邏輯相對糾結，美債收益率中樞繼續抬高，但美股收漲。整體來看，新增非農小幅提升11月加息預期，數據公佈後，Fed Watch數據顯示11月美聯儲暫停加息以及加息25bp的概率分別是72.9%和27.1%，前值分別爲79.9%和20.1%；12月不加息和加息25bp的概率分別爲57.6%和36.7%，前值分別爲66.9%和29.8%。從市場反應來看，非農數據出來後10年期美債收益率一度升至4.87%，後續市場消化數據後升幅有所收窄，最終落於4.80%；美元指數小幅回落至106.11。強勢的非農映射經濟基本面良好，同日美國汽車工人聯合會（UAW）推遲進一步罷工，疊加三季度企業盈利修正動量指數上行[4]提振市場信心，三大股指均漲。

非農數據公佈當天後，10年期美債收益率上升9bp至4.80%；美元指數從106.33回落至106.11。Fed Watch數據顯示11月美聯儲暫停加息以及加息25bp的概率分別是72.9%和27.1%，前值分別爲79.9%和20.1%；12月不加息和加息25bp的概率分別爲57.6%和36.7%，前值分別爲66.9%和29.8%。三大股指均漲，S&P500指數漲1.18%，納斯達克指數漲1.6%，道瓊斯工業指數漲0.87%

核心假設風險：美國經濟因美聯儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉移加速導致信貸收縮幅度超預期。

責任編輯：於健 SF069