虽然美国国债的收益率波动幅度很大，从交易角度而言不容易完全踏准节奏，但我们从研究的分析角度，其实比较精确的把握住今年美债收益率波动的核心脉络，就是美债利率水平可能还要出现一轮补涨，然后才有机会开始回落。总体来看，我们今年的核心观点一直是认为美债利率大趋势是上升，主要基于以下因素：1、美国2023年财年的财政赤字是重新扩张的，政策组合上相当于紧货币宽财政，这意味着财政支出增加，这些财政支出不少比例是用于补贴企业和居民的，使得企业和居民的资产负债表依然较为健康，从而可以抵御通胀的影响；2、美联储虽然在基准利率工具上较为激进，但缩表相对缓慢，也就意味着美国银行体系的流动性依然比较充裕，这相当于通过“量”的投放来抵消了一部分利率上升在“价”层面的影响；3、美国国债利率在去年11月份到今年4月份其实是呈现下降趋势，而如果基准利率上升，但国债利率下降，相当于市场是在自我降息，这时候即使基准利率继续上升，也并不意味着对经济有收紧作用；4、边际利率上升的快，不意味着存量利率也上升的快，市场关注的是增量利率，但对实体经济有意义的是存量利率，从我们的观测来看，目前企业的存量融资利率才刚回到疫情前水平，并不是很高，而基准利率和美债利率都已经显著高于疫情前了；5、美国企业通过涨薪缓解了居民购买力的下降，即使通胀水平较高，美国消费也没有想象中那么快的下降；6、美国股市的上涨带来的财富效应可以抵消通胀和利率上升带来的冲击；7、美国制造业投资的回流支撑了美国经济。

虽然上述几个因素确实在很大程度上缓解了美国经济的压力，从而倒逼美联储不断在基准利率的使用上更进一步。但其实这些因素也并非可以一直持续，一旦当这些因素出现逆转，那么也就意味着美国经济的压力上升，美债利率见顶回落的拐点可能出现。我们认为美国经济和通胀的韧性可能在2024年逐步减弱，美国基准利率和国债利率维持在高位对美国经济的负面影响也会逐步显现，所以明年美国国债利率应该大概率会回落，而且回落幅度可能不会太低。只不过，在时间节点上，依然需要小心判断。毕竟上述几个因素，长期来看都不可持续，但短期来看，都还有一定的持续性，所以只能模糊的感知这个拐点可能发生在今年年末到明年上半年，但节奏和幅度依然需要观察一些重要事件。第一个观察窗口是11月份，届时美联储议息会议上的态度以及美国两党在财政临时支付法案到期后如何博弈，都会对后续的经济和利率走势产生不低的影响。对于投资者而言，精准找到拐点配置美债是困难的。不过，如果从上述的分析中，可以大体感知到这个拐点不算太远的话，那么现在逐步分段配置可能是一个不错的策略，可以先从中短期美国国债开始配置，并在年末逐步开始过度到配置长期国债，博弈这个利率冲高回落的大拐点。如果明年美国国债利率会有不低幅度的回落，那么美元指数也可能会冲高回落，并带来人民币汇率压力的缓解，从而使得中国的利率下降也能更为顺畅。总体而言，我们认为无论是美国国债还是中国国债，从现在到明年，都是一个可以逐步增加配置的过程。

美联储货币政策超预期转松。

今年全球大类资产波动的根源来自美国国债利率的波动。美国国债市场体量偏大，而且是全球各类投资者的重要配置资产之一，其利率水平的波动，不仅会对各国债券市场造成影响，对股票、商品、外汇等各大类资产的定价也会有举足轻重的作用。而美国国债收益率今年的波动幅度是较为罕见的，从而造成了各类资产的大幅波动。以美国2年期和10年期国债为例，2年期国债收益率年初的水平是4.4%，3月初上升到5%左右水平，然后在美国银行业风险事件冲击下，2年期利率低点降至3.76%，然后在4月之后一路震荡上升到接近5.2%的水平，期间高点和低点的振幅接近150bp（图1）。10年期国债也类似，年初水平在3.8%，3月初上升到4.08%，然后在美国银行业风险事件冲击下，低点下行至3.3%，然后一路回升至近期局部高点4.8%的水平，上下振幅也是150bp（图2）。与去年美联储一路加息导致的单边市场行情不同，美债利率在去年多数时期一路上升，投资者的认知也是认为美债利率水平会上升，因此，即使去年利率上升幅度较大，但投资者在操作上不容易犯错，尤其对于对冲基金而言，主要策略可能是做空美债。今年的操作难度就在于，美债利率出现过几次逆转，多空反转比较频繁，而且波动幅度很大，如果没有踏对节奏，比较容易面临亏损。

图表1：2年期美债利率走势

注：数据截至2023年10月6日   

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：10年期美债利率走势

注：数据截至2023年10月6日   资料来源：Wind，中金公司研究部

去年四季度以来，美债利率的波动可以分为几个阶段：（1）第一个阶段是去年11月至今年1月末。这个阶段是当美联储持续加息到一定程度，美国2年期国债收益率已经上行至4.7%，10年期国债利率也已经上行至4.2%，投资者认为市场反映的加息预期已经比较充分，毕竟2年期国债收益率已经显著高于当时的基准利率（去年11月初美联储加息到4.0%）。叠加美国股市下跌和多数经济数据下滑，市场甚至开始预期美国经济会发生衰退，继而美国加息可能会逆转为降息。在市场有一定美国经济衰退和美联储降息预期下，2年期美国国债和10年期美国国债从倒挂50bp扩大至倒挂80bp（图3）。（2）第二阶段是今年2月初到3月初。在这个阶段，市场在预期了经济衰退和美联储可能降息的情况下，发现美国经济数据有所企稳，而中国经济数据在一季度回升也较快，全球风险偏好有所回升。在这种情况下，市场开始纠正此前对于美国经济过于悲观的看法，也对美联储的降息预期有所校正。美国国债利率在一轮下降之后迎来急剧回升。2年期国债从2月初的4.1%一路升至3月8日的5.05%，10年期国债从2月初3.4%升至3月初4.08%。这个阶段，2年期和10年期美国国债的倒挂水平扩大至100bp。（3）第三阶段是3月9日到4月初，美国银行风险事件引发市场担忧出现新一轮金融风险，市场避险情绪升温，降息预期急剧上升，美债收益率快速下降，2年期国债低点降至3.76%，10年期国债低点降至3.30%，2年期和10年期的倒挂水平有所压缩，收窄至50bp以内。（4）第四个阶段是4月初到7月下旬。这个阶段，美国银行风险事件逐步平息，美联储通过流动性投放缓解了市场忧虑，而美国债务上限的谈判也取得进展，在这些制约因素缓解后，叠加美国经济数据有所回升，美国股市在这个阶段也录得了全年阶段性较大且较稳定的涨幅。这个阶段，美国2年期国债收益率回升至4.9%，10年期国债收益率回升至4.0%，两者依然倒挂90bp，意味着投资者依然认为美债利率不会在高位维持太长时间。毕竟在这个阶段，美国通胀水平也一路下降，尤其是CPI同比增速下降比较明显。（5）第五个阶段是8月初至今。这个阶段，市场开始意识到美国经济和通胀的韧性超过了此前预期，尤其是在油价回升的带动下，美国CPI同比增速也有所回升。而经济数据呈现的结果是美国经济动能依然不错，包括就业数据总体也比较健康，PMI有所回升。虽然美联储加息有所放缓，但美联储也强调仍有加息的可能，以及闭口不谈何时会考虑降息。美国基准利率higher for longer的市场预期开始逐步增强。即使美联储不再快速加息，但如果较长时间将政策利率维持在高位，那么此前市场预期加息之后可能会迎来快速降息也将会落空。毕竟收益率曲线倒挂的逻辑在于加息之后，经济增速会放缓，通胀水平会回落，可能会很快降息，这样长端利率即使比短端利率低，也是合理的。但如果经济表现也不差，通胀水平也不再下行，那么此前这种市场预期可能面临着较大的校正。而这种校正就是要把收益率曲线恢复为较低幅度的倒挂或者不倒挂。这就意味着长端利率面临着较大的上升压力。何况三四季度以来，在美国TGA账户资金已经基本用尽的情况下，财政赤字的增加和债务上限约束的后移就意味着中长久期国债发行量的上升。这种情况下，长期限的美国国债收益率就要出现较大幅度的回升。在这过程当中，10年期美国国债收益率从4.0%一路回升到4.8%，而2年期国债的收益率升幅反而比较小，倒挂程度从90bp降至30bp。而美国长端利率回升的过程中，对其他大类资产价格也会形成压制，包括美股的下跌，黄金的下跌以及国庆期间油价的下跌。

图表3：2年期和10年期美债收益率利差

注：数据截至2023年10月6日 资料来源：Wind，中金公司研究部

从上述几个阶段来看，今年美国国债收益率走势是一波三折的，尤其是2月到4月这两个月，是波动非常剧烈的时间段，上升和下降都是发生的很快，幅度都达到100bp，对冲基金在这个过程中很容易踏错节奏，两波都做反。

虽然美国国债收益率波动幅度很大，从交易角度而言不容易完全踏准节奏，但我们从研究的分析角度，其实比较精确地把握住今年美债收益率波动的核心脉络，就是美债利率水平可能还要出现一轮补涨，然后才有机会开始回落。总体来看，我们今年的核心观点一直是认为美债利率的大趋势是上升而不是下降。这与市场主流的观点和投资者情绪是不同的。对于大部分投资者而言，今年对于美国国债的主要操作逻辑是配置。因为从投资者的视角来看，历史上美国加息加的如此之快，幅度如此之大，几乎是没有过的。从经济学的原理和投资的直觉来看，如此迅猛的加息，大概率会对经济增速产生影响，也预示这种迅猛的加息节奏是不可持续的。既然是不可持续的，那么当美债利率升至高位，对于投资者而言，就是一个难得的配置机会，尤其是配置长久期债券，可以锁定较高的利率水平。尤其是今年3月的美国银行风险事件以及6月的债务上限问题，使得市场更加确信这种高利率的不可持续性，因此也就更加坚定的配置。但事后来看，过早配置，反而造成了一定的资本亏损。其实市场的直觉和经济学原理都没有错，快速加息以及利率维持在高位，确实是不可持续的，但问题只是出在节奏上。事实上，我们认为中长期不可持续并不意味着短期不可持续，一个中长期的交易逻辑放在中短期维度上，并不一定是成立的。换句话说，市场在美国加息和利率维持在高位的时间节奏上判断有误。而出现这种误判，是忽视或者轻视了其他缓冲利率上升造成负面影响的因素。而这些因素，延长了利率维持在高位的时间。

对于这些因素，我们在去年年末的年度策略报告就有所提及，在今年的美债分析报告中也多次强调过。

因素1、美国2023年财年的财政赤字是重新扩张的，政策组合上相当于紧货币宽财政，财政赤字上升意味着财政支出增加，这些财政支出依然不少比例是用于补贴企业和居民的，使得企业和居民的资产负债表依然较为健康，从而可以抵御通胀的影响（图4）。

图表4：美国财政赤字

注：数据截至2023年8月 资料来源：Wind，中金公司研究部

因素2、美联储虽然在基准利率上快速加息，但在资产负债表收缩上，则是相对缓慢的。基准利率的上升可以理解为收缩全球的流动性，而美联储缩表相当于只是收缩美国的流动性。因此在加息和缩表节奏上，美联储是有所区别对待的。但缩表比较慢，也就意味着美国银行体系的流动性依然比较充裕（图5）。尤其是美联储在银行风险暴露的时间段是重新扩大资产负债表的。这样相当于通过“量”的投放来抵消了一部分利率上升在“价”层面的影响。

图表5：美联储资产负债表

注：数据截至2023年10月4日 资料来源：Wind，中金公司研究部

因素3、美国国债利率在去年11月到今年4月其实是呈现下降的趋势（图6），虽然在此期间美联储依然在加息，但对于实体经济而言，重要的并不是基准利率，而是国债利率。毕竟绝大部分贷款和信用债都是基于国债收益率加点来定价的，不是基于基准利率来定价的。如果基准利率上升，但国债利率下降，相当于市场是在自我降息，这时候即使基准利率继续上升，也并不意味着对经济有收紧作用。只有美国国债利率持续上升，这种收紧效果才会呈现。

图表6：美国10年期国债走势

注：数据截至2023年4月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部

因素4、边际利率上升的快，不意味着存量利率也上升的快，市场关注的是增量利率，但对实体经济有意义的是存量利率。即使基准利率上升，并带动国债、贷款利率、信用债利率上升，企业和居民的融资成本有所上升，但这些都是增量的融资成本，不是企业和居民存量的融资成本。居民的房贷大部分都是固定利率的，在前几年低利率环境下，居民借的低息贷款，只要不提前偿还，存量融资的利率就不会上升。对于企业而言，平均的融资期限在2-3年，在2020年和2021年低利率环境下，企业有较大量的股权和债券融资，锁定了较低的融资成本，即使2022年以来利率开始升高，但只要存量的低息债务没有到期，那么企业承担的依然是此前的低利率融资成本。在2022年以来，当利率升高之后，企业和居民的融资规模都是降低的，意味着在高利率环境下，企业和居民都减少了融资，所以存量的融资利率并没有边际上利率上升显示的那么高。从我们的观测来看，目前企业的存量融资利率才刚回到疫情前水平，并不是很高，而基准利率和美债利率都已经显著高于疫情前（图7）。增量利率和存量利率这个视角是容易被市场忽视或者轻视的一点，但也本质上说明了为何经济比想象中坚韧。

图表7：美国2年期利率和美国企业利息支付占债务比例

注：利息支出/有息债务截至2023年二季度，2Y美债收益率截至9月13日以来的季度均值；有息债务为短期债务加长期债务，样本为2014年以来有连续数据的标普500成分公司

资料来源：FDIC，Bloomberg，中金公司研究部

因素5、美国企业通过涨薪缓解了居民购买力的下降，即使通胀水平较高，美国消费也没有市场想象中那么快的下降。美国应对通胀的局面，采取的是通胀螺旋的模式，即美国政府大量负债补贴居民，居民消费能力上升和消费增加，推动了通胀上升，通胀上升后，美国政策继续通过大量补贴以及美国企业通过涨薪来缓冲了消费力的下降。美国近期汽车工人大罢工[1]就是很典型的一个案例，说明在招聘缺口较大的局面下，居民对企业确实存在着不低的薪资议价能力。工资上涨抵消了通胀带来的冲击（图8），使得美国经济和通胀的韧性能维持在高位。

图表8：美国工资涨幅

注：数据截至2023年9月 资料来源：Wind，中金公司研究部

因素6、美国股市的上涨带来的财富效应可以抵消通胀和利率上升带来的冲击。美国经济表现与股市表现相关性较高，如果美国股市不弱，那么消费能力是得到一定的保障的。今年美国股市在科技股表现的带领下获得了不错的涨幅，也一定程度上支撑了美国经济和消费（图9）。

图表9：美国股市和消费

注：个人消费支出数据截至2023年8月，标普500指数截至2023年10月6日均值 资料来源：Wind，中金公司研究部

因素7、美国制造业投资的回流支撑了美国经济。在美国的制造业回流的政治和经济主张下，通过政府补贴的方式，美国拉动了不少高端制造业（包括芯片和高科技）增加了美国本土的投资，这些投资也一定程度上拉动美国的经济和就业（图10）。

图表10：美国制造业回流

注：数据截至2023年8月 资料来源：Wind，中金公司研究部

上述因素的带动下，虽然基准利率一直上升，但美国经济和通胀比市场想象中的更有韧性，使得高利率的不可持续性一直延后，并最终倒逼美联储在基准利率工具的使用上得更加极端，从而造成美债利率的升幅超过此前市场预期。所以，从逻辑上来说，如果要看到美联储确定的结束加息，并开始考虑降息，以及美债利率能开始趋势回落，需要先看到上述因素的减弱，并使得利率维持在高位的负面效应逐步显现，这样美国经济和通胀才有可能更快的回落并实现利率的高位回落。

虽然上述几个因素确实在很大程度上缓解了美国经济的压力，从而倒逼美联储不断在基准利率工具的使用上更进一步。但其实这些因素也并非可以一直持续，一旦当这些因素出现逆转，那么也就意味着美国经济的压力上升，美债利率见顶回落的拐点可能出现。

比如，对于因素1，我们认为美国的财政发力并非可以一直持续。虽然债务上限约束延后到2025年，但国庆期间美国众议院议长被罢免一事[2]就已经凸显了美国两党在财政赤字扩张上的分歧愈发加大。目前美国的临时支出法案是到11月，届时如果两党在财政赤字约束上不能达成一致，美国政府依然面临着关门的风险。但经过众议院议长被罢免一事后，两党达成一致的难度上升。此外，撇开美国两党的分歧不提，单从美国国债发行量的上升以及美债利率升高导致的利息支出压力上升来看，其实美国财政扩张的不可持续性也会显现。目前美国国债利息支出占美国财政收入的比重持续快速上升，已经达到15%的水平（图11），按照这个上升速度，明后年甚至会上升到20%-30%的水平，美国的财政压力可能会明显加重。因此，民主党在2024最新财年还希望通过较强的财政支出来支撑美国经济的愿望可能会落空，变数就会开始出现。

图表11：美国国债利息支付占财政收入比例

注：数据截至2023年8月 资料来源：Wind，中金公司研究部

对于因素2，即使美联储不会再大幅加息，但停止加息后，是否会考虑更快的缩表，也是有可能的。毕竟从工具的使用节奏上，停止加息后可能就会动用缩表这一工具，美联储在2018年-2019年也是使用这一策略。如果不加息，但更快的缩表，也会导致银行体系流动性收缩，从而抑制信贷投放，也会达到为经济降温的效果。至于因素3，目前其实已经消除，随着美债利率的回升，美国的贷款和发债融资成本都会明显上升。这样一来，对于因素4，负面效果到2024年和2025年就会很明显的体现。因为企业的平均融资期限在2-3年，一旦这些债务逐步到期，需要置换成新的债务，就会导致存量的融资成本快速升高，到明年及之后，美国企业的存量债务融资加权成本就会显著大幅高于疫情前，导致企业的债务负担加重并侵蚀利润。至于因素5，加薪虽然可以缓解居民在通胀环境下的消费力下降，但对企业而言也是压力，从美国汽车工人罢工这一例子可以看到，涨薪之后，企业的盈利会进一步下降，导致企业在美国本土扩张的意愿降低，美国企业可能得寻找其他人工成本更低的国家来投资，这样对于美国的制造业回流策略而言，也是一个打击。至于因素6，从历史统计规律来看，美国股市一般在大选年都是下跌的，原因是大选会带来一系列的不确定性，而市场是不喜欢不确定性的，因此美国股市在大选年份通常都表现不好。

我们认为上述的因素叠加在一起，可以总体比较清晰的感知到美国经济和通胀的韧性可能在2024年逐步减弱，美国基准利率和国债利率维持在高位对美国经济的负面影响也会逐步显现，所以明年美国国债利率应该大概率会回落，而且回落幅度可能不会太低。只不过，在时间节点上，依然需要小心判断。毕竟上述几个因素，长期来看都不可持续，但短期来看，都还有一定的持续性，所以只能模糊的感知这个拐点可能发生在今年年末到明年上半年，但节奏和幅度依然需要观察一些重要事件。第一个观察窗口是11月份，届时美联储议息会议上的态度以及美国两党在财政临时支付法案到期后如何博弈，都会对后续的经济和利率走势产生不低的影响。对于投资者而言，精准找到拐点配置美债是困难的。不过，如果从上述的分析中，可以大体感知到这个拐点不算太远的话，那么现在逐步分段配置可能是一个不错的策略，可以先从中短期美国国债开始配置，并在年末逐步开始过度到配置长期国债，博弈这个利率冲高回落的大拐点。如果明年美国国债利率会有不低幅度的回落，那么美元指数也可能会冲高回落，并带来人民币汇率压力的缓解，从而使得中国的利率下降也能更为顺畅。毕竟过去两年，中国的基准利率和国债利率下行的滞后和缓慢，很大程度上是因为美国利率上升造成在人民币汇率层面的压力，所以国内利率的下行也较为克制，而一旦美国利率和美元出现向下的拐点，中国货币政策的放松就更为顺畅，利率向下的幅度也会打开。总体而言，我们认为无论是美国国债还是中国国债，从现在到明年，都是一个可以逐步增加配置的过程。

以下是我们今年对美债分析报告的复盘，供参考和回溯。

2022-11-13

核心观点：展望2023年来看，我们认为中外利率走势的分化在短期内可能延续，但明年中后段有望收敛一些，尤其是美国国债利率明年可能呈现冲高回落的走势。毕竟美国这次主要依赖于加息来收缩流动性，对缩表和压缩财政支出的使用较低，导致利率容易超调。而美国基准利率和债券利率与经济基本面指标的持续背离，也会面临重新的收敛校正机会，这就是美国债券利率会冲高回落的主因。

2023-02-17

核心观点：在今年美国通胀回落趋势较为确定的背景下，美债收益率的下行较为曲折，除了对前期过度反应的回调之外，我们认为更重要的因素可能是目前为止美国经济展现的韧性强于市场预期，因此市场此前可能低估了通胀回落速度慢于预期的可能性。之所以在经历大幅加息后，美国经济仍未出现明显衰退，我们认为主要是由于当前美国流动性收缩的实际效果可能不及表面看起来那么大，背后原因有二：1）美联储收紧货币政策更多依靠加息，缩表速度相对此前开启QE时偏慢，导致流动性收紧不足。2）财政支出力度缩减不足也对需求形成支撑，对经济抑制相对温和。

短期来看，市场对政策收紧力度的预期可能暂时难以转弱，因此在看到更多能够表明通胀将快速回落或经济转弱的迹象前，美债收益率可能维持高位震荡，我们预计未来1~2个月内10年美债收益率高点可能升至4%以上，在此情况下美元指数或也得到支撑、可能回升至105~110区间。

2023-03-19

核心观点：在欧美银行风险事件扰动下，海外市场波动明显放大，避险情绪快速升温，投资者大幅下调欧美加息预期，并对经济衰退担忧加剧，欧美债券利率快速下行。虽然市场对银行风险暴露的担忧仍未完全消散，但短期内来看，由于美国居民端资产负债表仍相对健康，且企业端压力更多体现在融资端，尚未明显的波及到利润端，因此流动性危机现阶段还不至于是次贷危机那么严重的冲击。

如果参照历史经验，流动性扰动化解后，实体表现仍会回归至扰动前的路径；而由于化解扰动期间政策的边际放松，市场往往会自我强化对政策进一步放松的预期，这种预期强化一定程度上会放缓实体需求原有的收缩力度和速度；一旦实体需求收缩不及预期，通胀风险会重新抬升。对于控通胀仍为当前首要目标的美联储而言，即便其在兼顾实现美国经济“软着陆”的目标下而不再加息，但短期内降息概率并不高，甚至如果通胀反弹超预期，美联储可能重新收紧加息。

如果短期内美国面临的只是流动性危机而非债务危机，我们认为当前美债利率一定程度上计入了对政策转向过于乐观的预期，短期来看，对于交易盘而言，当下可能并非一个很好的入场时点，但对配置盘而言，考虑到美债利率中长期中枢下行的趋势不改，仍可在当前位置进行适度配置。

2023-04-22

核心观点：3月中旬以来，美债收益率横盘震荡。之所以美债行情较为纠结，核心在于市场对后续货币政策路径的预期存在分歧和不确定。

若美国经济特别是消费仍有韧性，那么美国通胀可能也不容易快速回落。美国此轮通胀归根到底是由于货币超发，同时供需失衡加剧了通胀韧性，因此要看到通胀回落至正常水平，可能需要先看到流动性大幅收紧以及需求明显降温。虽然随着缩表进行美国流动性已有不小的收缩，但由于此前宽松时力度更大，因此当前流动性收缩的实际效果或没有表面看起来这么大，从而导致通胀较为“顽固”。

相比之下，市场当前的降息预期可能显得“过分充足”，因为若通胀回落所需时间长于预期，那么美联储就难以迅速转向宽松。同时市场自身的博弈行为实际上可能会起到“抵消”当前政策紧缩效果的作用，因此也可能进一步反过来延长政策转松的时间。同时，当前市场对年内降息预期较强，但实际上这一预期无法兑现的可能性不低，因此若预期被矫正，也可能带动美债收益率回升。我们预计美国2年期国债收益率可能回升到4.5%甚至更高，10年期国债可能回升到3.8%-4.0%附近。那么美元指数或许也会反弹到105附近，进而美债利率和美元反弹可能会压制风险资产价格的表现。

2023-05-19

核心观点：债务上限问题是否会明显影响美联储货币政策走向呢？我们认为影响可能有限。一方面，从目前情况来看两党在“X日”前达成一致从而能够提高债务上限、避免出现国债违约的希望较大。另一方面，鉴于美国核心通胀仍展现出一定韧性，我们预计美联储不会太快转向降息。此外，从3月中上旬以来美债收益率明显下行随后维持震荡，而作为多数资产定价的基准，这实际上可能起到了市场“自发降息”的作用、并可能削弱政策本身紧缩的效果，进而可能反过来推迟美联储政策转松的时间。因此综合来看，债务上限问题对美联储货币政策影响或有限，即不太可能促使美联储大幅转向宽松。

进一步往后看，若债务上限问题得以解决，那么财政部将重新恢复发债。届时若美联储仍维持紧缩且供给增加，那么美债收益率可能仍面临一定上行压力，并对避险情绪减弱后的美元形成一定支撑。我们认为2年期美债收益率可能回升到4.5%附近或者更高，10年期美债收益率可能回升到3.8%-4%。中长期来看，若美国高赤字的财政政策不发生改变，债务上限危机可能会重复出现。因此无论是此次为达成一致而可能适当缩减财政支出，还是为了长远来看增持美国财政的可持续性，美国财政支出力度可能都需有所克制。

2023-06-04

核心观点：美国而言，银行危机和债务上限约束都暂告一段落，经济有小伤但无大碍。科技股带动美股走强，美国经济动能恢复，就业市场良好，通胀韧性依然较强，核心通胀下行缓慢。未来一段时间，美联储可能仍需要通过加息和缩表的方式来收缩流动性，我们认为美国国债收益率可能仍面临回升风险，美元再度走强，直到消费和通胀有更显性的回落。

2023-07-08

核心观点：近期美债利率重新上行，反映出市场对美联储加息预期走强。实际上不止美国，全球多数主要经济体目前都仍处于加息通道，通胀高位运行或是重要原因。具体到美国，流动性收缩不足或是通胀韧性较强的本质原因，近期美国经济和就业数据也表明了美国流动性或仍有待进一步收紧。

我们认为，流动性收缩不足或是美国通胀韧性较强的根本原因。就货币政策而言，一方面，当前缩表速度与此前QE相比相对偏慢。另一方面，此前为帮助遇到问题的银行缓解流动性风险，美联储通过新设的BTFP和已有的贴现窗口阶段性地重新投放流动性，一定程度上相当于拖慢了缩表进度。就财政政策而言，财政支出对居民部门仍有支持，剔除掉利息和国防支出后的财政支出规模3月移动均值仍明显高于疫情前趋势值，财政赤字3月移动均值也仍在趋势值附近。在流动性仍有待进一步收缩、美国经济和通胀韧性仍存的情况下，我们认为美联储紧缩政策或将延续。

若美联储确将加息两次，则仍会给美债收益率带来一定上行动力。同时债务上限重新暂停后，1年以内短期国债供给压力抬升或一定程度推高短期利率。此外，年初以来外国投资者对美债持有量有所回升，而当前利率持续上行可能导致部分投资者进行止损，这或也会一定程度推升利率。综合来看，我们认为美债收益率可能还是易上难下，考虑到近期经济数据的调整和表现，我们预计后续2年和10年期美债收益率或可能会进一步升破5.2%和4.2%。因此短期来看，投资者或无需立刻配置美债。

2023-08-05

核心观点：近期受美国经济韧性支撑、美债潜在供给增加、日本YCC政策调整、惠誉下调美债评级等影响，美债利率重新抬升，也引发了投资者的关注。对美国主权债务中长期风险的担忧、美债供需的潜在失衡也正在推升期限利差，美债曲线倒挂的情况有所修复。

我们也可以将美债利率的上行简单归为，紧缩的货币政策和积极财政政策的共同作用，而这也是美国正在陷入一个悖论，即：美联储加息抗通胀，同时积极财政仍在通过扩大赤字规模来保证刚性支出力争经济实现“软着陆”；而财政支撑下，美国的确实现了经济的韧性增长，但这也给通胀的降温带来挑战；通胀回落偏慢且反复风险仍在，美联储不得不继续坚持甚至加大政策紧缩力度，依靠持续更长时间、更高（higher for longer）的利率来实现通胀降回合意水平的目标；而长期高利率和缩表又会推升利息和本金支付，赤字和国债规模又会被动增长，当超过需求可承接的上限时，就会进一步推升利率水平，并形成债务-利率的恶性上升螺旋，并未中长期经济和债务风险埋下隐患。

如何解决这一问题？我们认为核心还是在于需要货币和财政同步收紧，尤其是财政政策需要进行适度调整，通过“开源节流”，来减轻财政对实体的支持和财政面临的赤字压力。但目前从美国财政部表态看，其紧缩财政的意愿并不高。如果财政不能进一步紧缩来一起对抗通胀，那么如果只靠美联储自身，其维持紧缩力度的幅度和周期可能就要更长，包括进一步加息和缩表等，美债利率维持高位的时间可能也要比预期更长，甚至可能需要美股的进一步下跌回落，减少居民财富效应来推动居民收入的压降，起到对需求的降温，并最终实现对通胀的控制。在这一路径下，美债利率短期内可能仍会进一步上行，期限利差可能会进一步修复。

因此，我们认为虽然从长期来看美债确实有配置价值，但短期一到两个季度来看美债收益率或仍有上行可能、特别是长端美债收益率可能回升至此前4.2%附近的高位甚至更高；若投资者确有配置美债需求，或许可以先配置短期限美债。

2023-09-24

核心观点：2022年以来，中美经济周期的错位效应下，中国和美国国债收益率走势大部分时候反向。2022年四季度到今年一季度，美国交易经济衰退风险和降息预期，美国国债利率走低，中国交易经济复苏和通胀回升，债券收益率回升。今年二季度以来，美国再次交易经济和通胀韧性，美国国债利率回升，而中国交易经济弱于预期和通胀走低，债券利率重新回落。在这背后，主要的差异是两国财政政策力度的背离，美国财政力度较大，支撑经济，而中国财政偏弱。往后看一段时间，我们认为两国财政力度的背离可能难以迅速收敛，因此两边利率的走势或延续分化。

[1]https://tv.cctv.com/2023/09/26/VIDEU3Z8qlGOy5e2lqZF9LTL230926.shtml

[2]http://www.news.cn/world/2023-10/04/c_1129898731.htm

本文摘自：2023年10月7日已经发布的《波动之源的美债利率何时出现拐点？——美债观点复盘及展望》

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