雖然美國國債的收益率波動幅度很大，從交易角度而言不容易完全踏準節奏，但我們從研究的分析角度，其實比較精確的把握住今年美債收益率波動的核心脈絡，就是美債利率水平可能還要出現一輪補漲，然後纔有機會開始回落。總體來看，我們今年的核心觀點一直是認爲美債利率大趨勢是上升，主要基於以下因素：1、美國2023年財年的財政赤字是重新擴張的，政策組合上相當於緊貨幣寬財政，這意味着財政支出增加，這些財政支出不少比例是用於補貼企業和居民的，使得企業和居民的資產負債表依然較爲健康，從而可以抵禦通脹的影響；2、美聯儲雖然在基準利率工具上較爲激進，但縮表相對緩慢，也就意味着美國銀行體系的流動性依然比較充裕，這相當於通過“量”的投放來抵消了一部分利率上升在“價”層面的影響；3、美國國債利率在去年11月份到今年4月份其實是呈現下降趨勢，而如果基準利率上升，但國債利率下降，相當於市場是在自我降息，這時候即使基準利率繼續上升，也並不意味着對經濟有收緊作用；4、邊際利率上升的快，不意味着存量利率也上升的快，市場關注的是增量利率，但對實體經濟有意義的是存量利率，從我們的觀測來看，目前企業的存量融資利率纔剛回到疫情前水平，並不是很高，而基準利率和美債利率都已經顯著高於疫情前了；5、美國企業通過漲薪緩解了居民購買力的下降，即使通脹水平較高，美國消費也沒有想象中那麼快的下降；6、美國股市的上漲帶來的財富效應可以抵消通脹和利率上升帶來的衝擊；7、美國製造業投資的迴流支撐了美國經濟。

雖然上述幾個因素確實在很大程度上緩解了美國經濟的壓力，從而倒逼美聯儲不斷在基準利率的使用上更進一步。但其實這些因素也並非可以一直持續，一旦當這些因素出現逆轉，那麼也就意味着美國經濟的壓力上升，美債利率見頂回落的拐點可能出現。我們認爲美國經濟和通脹的韌性可能在2024年逐步減弱，美國基準利率和國債利率維持在高位對美國經濟的負面影響也會逐步顯現，所以明年美國國債利率應該大概率會回落，而且回落幅度可能不會太低。只不過，在時間節點上，依然需要小心判斷。畢竟上述幾個因素，長期來看都不可持續，但短期來看，都還有一定的持續性，所以只能模糊的感知這個拐點可能發生在今年年末到明年上半年，但節奏和幅度依然需要觀察一些重要事件。第一個觀察窗口是11月份，屆時美聯儲議息會議上的態度以及美國兩黨在財政臨時支付法案到期後如何博弈，都會對後續的經濟和利率走勢產生不低的影響。對於投資者而言，精準找到拐點配置美債是困難的。不過，如果從上述的分析中，可以大體感知到這個拐點不算太遠的話，那麼現在逐步分段配置可能是一個不錯的策略，可以先從中短期美國國債開始配置，並在年末逐步開始過度到配置長期國債，博弈這個利率衝高回落的大拐點。如果明年美國國債利率會有不低幅度的回落，那麼美元指數也可能會衝高回落，並帶來人民幣匯率壓力的緩解，從而使得中國的利率下降也能更爲順暢。總體而言，我們認爲無論是美國國債還是中國國債，從現在到明年，都是一個可以逐步增加配置的過程。

美聯儲貨幣政策超預期轉松。

今年全球大類資產波動的根源來自美國國債利率的波動。美國國債市場體量偏大，而且是全球各類投資者的重要配置資產之一，其利率水平的波動，不僅會對各國債券市場造成影響，對股票、商品、外匯等各大類資產的定價也會有舉足輕重的作用。而美國國債收益率今年的波動幅度是較爲罕見的，從而造成了各類資產的大幅波動。以美國2年期和10年期國債爲例，2年期國債收益率年初的水平是4.4%，3月初上升到5%左右水平，然後在美國銀行業風險事件衝擊下，2年期利率低點降至3.76%，然後在4月之後一路震盪上升到接近5.2%的水平，期間高點和低點的振幅接近150bp（圖1）。10年期國債也類似，年初水平在3.8%，3月初上升到4.08%，然後在美國銀行業風險事件衝擊下，低點下行至3.3%，然後一路回升至近期局部高點4.8%的水平，上下振幅也是150bp（圖2）。與去年美聯儲一路加息導致的單邊市場行情不同，美債利率在去年多數時期一路上升，投資者的認知也是認爲美債利率水平會上升，因此，即使去年利率上升幅度較大，但投資者在操作上不容易犯錯，尤其對於對沖基金而言，主要策略可能是做空美債。今年的操作難度就在於，美債利率出現過幾次逆轉，多空反轉比較頻繁，而且波動幅度很大，如果沒有踏對節奏，比較容易面臨虧損。

圖表1：2年期美債利率走勢

注：數據截至2023年10月6日   

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：10年期美債利率走勢

注：數據截至2023年10月6日   資料來源：Wind，中金公司研究部

去年四季度以來，美債利率的波動可以分爲幾個階段：（1）第一個階段是去年11月至今年1月末。這個階段是當美聯儲持續加息到一定程度，美國2年期國債收益率已經上行至4.7%，10年期國債利率也已經上行至4.2%，投資者認爲市場反映的加息預期已經比較充分，畢竟2年期國債收益率已經顯著高於當時的基準利率（去年11月初美聯儲加息到4.0%）。疊加美國股市下跌和多數經濟數據下滑，市場甚至開始預期美國經濟會發生衰退，繼而美國加息可能會逆轉爲降息。在市場有一定美國經濟衰退和美聯儲降息預期下，2年期美國國債和10年期美國國債從倒掛50bp擴大至倒掛80bp（圖3）。（2）第二階段是今年2月初到3月初。在這個階段，市場在預期了經濟衰退和美聯儲可能降息的情況下，發現美國經濟數據有所企穩，而中國經濟數據在一季度回升也較快，全球風險偏好有所回升。在這種情況下，市場開始糾正此前對於美國經濟過於悲觀的看法，也對美聯儲的降息預期有所校正。美國國債利率在一輪下降之後迎來急劇回升。2年期國債從2月初的4.1%一路升至3月8日的5.05%，10年期國債從2月初3.4%升至3月初4.08%。這個階段，2年期和10年期美國國債的倒掛水平擴大至100bp。（3）第三階段是3月9日到4月初，美國銀行風險事件引發市場擔憂出現新一輪金融風險，市場避險情緒升溫，降息預期急劇上升，美債收益率快速下降，2年期國債低點降至3.76%，10年期國債低點降至3.30%，2年期和10年期的倒掛水平有所壓縮，收窄至50bp以內。（4）第四個階段是4月初到7月下旬。這個階段，美國銀行風險事件逐步平息，美聯儲通過流動性投放緩解了市場憂慮，而美國債務上限的談判也取得進展，在這些制約因素緩解後，疊加美國經濟數據有所回升，美國股市在這個階段也錄得了全年階段性較大且較穩定的漲幅。這個階段，美國2年期國債收益率回升至4.9%，10年期國債收益率回升至4.0%，兩者依然倒掛90bp，意味着投資者依然認爲美債利率不會在高位維持太長時間。畢竟在這個階段，美國通脹水平也一路下降，尤其是CPI同比增速下降比較明顯。（5）第五個階段是8月初至今。這個階段，市場開始意識到美國經濟和通脹的韌性超過了此前預期，尤其是在油價回升的帶動下，美國CPI同比增速也有所回升。而經濟數據呈現的結果是美國經濟動能依然不錯，包括就業數據總體也比較健康，PMI有所回升。雖然美聯儲加息有所放緩，但美聯儲也強調仍有加息的可能，以及閉口不談何時會考慮降息。美國基準利率higher for longer的市場預期開始逐步增強。即使美聯儲不再快速加息，但如果較長時間將政策利率維持在高位，那麼此前市場預期加息之後可能會迎來快速降息也將會落空。畢竟收益率曲線倒掛的邏輯在於加息之後，經濟增速會放緩，通脹水平會回落，可能會很快降息，這樣長端利率即使比短端利率低，也是合理的。但如果經濟表現也不差，通脹水平也不再下行，那麼此前這種市場預期可能面臨着較大的校正。而這種校正就是要把收益率曲線恢復爲較低幅度的倒掛或者不倒掛。這就意味着長端利率面臨着較大的上升壓力。何況三四季度以來，在美國TGA賬戶資金已經基本用盡的情況下，財政赤字的增加和債務上限約束的後移就意味着中長久期國債發行量的上升。這種情況下，長期限的美國國債收益率就要出現較大幅度的回升。在這過程當中，10年期美國國債收益率從4.0%一路回升到4.8%，而2年期國債的收益率升幅反而比較小，倒掛程度從90bp降至30bp。而美國長端利率回升的過程中，對其他大類資產價格也會形成壓制，包括美股的下跌，黃金的下跌以及國慶期間油價的下跌。

圖表3：2年期和10年期美債收益率利差

注：數據截至2023年10月6日 資料來源：Wind，中金公司研究部

從上述幾個階段來看，今年美國國債收益率走勢是一波三折的，尤其是2月到4月這兩個月，是波動非常劇烈的時間段，上升和下降都是發生的很快，幅度都達到100bp，對沖基金在這個過程中很容易踏錯節奏，兩波都做反。

雖然美國國債收益率波動幅度很大，從交易角度而言不容易完全踏準節奏，但我們從研究的分析角度，其實比較精確地把握住今年美債收益率波動的核心脈絡，就是美債利率水平可能還要出現一輪補漲，然後纔有機會開始回落。總體來看，我們今年的核心觀點一直是認爲美債利率的大趨勢是上升而不是下降。這與市場主流的觀點和投資者情緒是不同的。對於大部分投資者而言，今年對於美國國債的主要操作邏輯是配置。因爲從投資者的視角來看，歷史上美國加息加的如此之快，幅度如此之大，幾乎是沒有過的。從經濟學的原理和投資的直覺來看，如此迅猛的加息，大概率會對經濟增速產生影響，也預示這種迅猛的加息節奏是不可持續的。既然是不可持續的，那麼當美債利率升至高位，對於投資者而言，就是一個難得的配置機會，尤其是配置長久期債券，可以鎖定較高的利率水平。尤其是今年3月的美國銀行風險事件以及6月的債務上限問題，使得市場更加確信這種高利率的不可持續性，因此也就更加堅定的配置。但事後來看，過早配置，反而造成了一定的資本虧損。其實市場的直覺和經濟學原理都沒有錯，快速加息以及利率維持在高位，確實是不可持續的，但問題只是出在節奏上。事實上，我們認爲中長期不可持續並不意味着短期不可持續，一箇中長期的交易邏輯放在中短期維度上，並不一定是成立的。換句話說，市場在美國加息和利率維持在高位的時間節奏上判斷有誤。而出現這種誤判，是忽視或者輕視了其他緩衝利率上升造成負面影響的因素。而這些因素，延長了利率維持在高位的時間。

對於這些因素，我們在去年年末的年度策略報告就有所提及，在今年的美債分析報告中也多次強調過。

因素1、美國2023年財年的財政赤字是重新擴張的，政策組合上相當於緊貨幣寬財政，財政赤字上升意味着財政支出增加，這些財政支出依然不少比例是用於補貼企業和居民的，使得企業和居民的資產負債表依然較爲健康，從而可以抵禦通脹的影響（圖4）。

圖表4：美國財政赤字

注：數據截至2023年8月 資料來源：Wind，中金公司研究部

因素2、美聯儲雖然在基準利率上快速加息，但在資產負債表收縮上，則是相對緩慢的。基準利率的上升可以理解爲收縮全球的流動性，而美聯儲縮表相當於只是收縮美國的流動性。因此在加息和縮表節奏上，美聯儲是有所區別對待的。但縮表比較慢，也就意味着美國銀行體系的流動性依然比較充裕（圖5）。尤其是美聯儲在銀行風險暴露的時間段是重新擴大資產負債表的。這樣相當於通過“量”的投放來抵消了一部分利率上升在“價”層面的影響。

圖表5：美聯儲資產負債表

注：數據截至2023年10月4日 資料來源：Wind，中金公司研究部

因素3、美國國債利率在去年11月到今年4月其實是呈現下降的趨勢（圖6），雖然在此期間美聯儲依然在加息，但對於實體經濟而言，重要的並不是基準利率，而是國債利率。畢竟絕大部分貸款和信用債都是基於國債收益率加點來定價的，不是基於基準利率來定價的。如果基準利率上升，但國債利率下降，相當於市場是在自我降息，這時候即使基準利率繼續上升，也並不意味着對經濟有收緊作用。只有美國國債利率持續上升，這種收緊效果纔會呈現。

圖表6：美國10年期國債走勢

注：數據截至2023年4月30日 資料來源：Wind，中金公司研究部

因素4、邊際利率上升的快，不意味着存量利率也上升的快，市場關注的是增量利率，但對實體經濟有意義的是存量利率。即使基準利率上升，並帶動國債、貸款利率、信用債利率上升，企業和居民的融資成本有所上升，但這些都是增量的融資成本，不是企業和居民存量的融資成本。居民的房貸大部分都是固定利率的，在前幾年低利率環境下，居民借的低息貸款，只要不提前償還，存量融資的利率就不會上升。對於企業而言，平均的融資期限在2-3年，在2020年和2021年低利率環境下，企業有較大量的股權和債券融資，鎖定了較低的融資成本，即使2022年以來利率開始升高，但只要存量的低息債務沒有到期，那麼企業承擔的依然是此前的低利率融資成本。在2022年以來，當利率升高之後，企業和居民的融資規模都是降低的，意味着在高利率環境下，企業和居民都減少了融資，所以存量的融資利率並沒有邊際上利率上升顯示的那麼高。從我們的觀測來看，目前企業的存量融資利率纔剛回到疫情前水平，並不是很高，而基準利率和美債利率都已經顯著高於疫情前（圖7）。增量利率和存量利率這個視角是容易被市場忽視或者輕視的一點，但也本質上說明了爲何經濟比想象中堅韌。

圖表7：美國2年期利率和美國企業利息支付佔債務比例

注：利息支出/有息債務截至2023年二季度，2Y美債收益率截至9月13日以來的季度均值；有息債務爲短期債務加長期債務，樣本爲2014年以來有連續數據的標普500成分公司

資料來源：FDIC，Bloomberg，中金公司研究部

因素5、美國企業通過漲薪緩解了居民購買力的下降，即使通脹水平較高，美國消費也沒有市場想象中那麼快的下降。美國應對通脹的局面，採取的是通脹螺旋的模式，即美國政府大量負債補貼居民，居民消費能力上升和消費增加，推動了通脹上升，通脹上升後，美國政策繼續通過大量補貼以及美國企業通過漲薪來緩衝了消費力的下降。美國近期汽車工人大罷工[1]就是很典型的一個案例，說明在招聘缺口較大的局面下，居民對企業確實存在着不低的薪資議價能力。工資上漲抵消了通脹帶來的衝擊（圖8），使得美國經濟和通脹的韌性能維持在高位。

圖表8：美國工資漲幅

注：數據截至2023年9月 資料來源：Wind，中金公司研究部

因素6、美國股市的上漲帶來的財富效應可以抵消通脹和利率上升帶來的衝擊。美國經濟表現與股市表現相關性較高，如果美國股市不弱，那麼消費能力是得到一定的保障的。今年美國股市在科技股表現的帶領下獲得了不錯的漲幅，也一定程度上支撐了美國經濟和消費（圖9）。

圖表9：美國股市和消費

注：個人消費支出數據截至2023年8月，標普500指數截至2023年10月6日均值 資料來源：Wind，中金公司研究部

因素7、美國製造業投資的迴流支撐了美國經濟。在美國的製造業迴流的政治和經濟主張下，通過政府補貼的方式，美國拉動了不少高端製造業（包括芯片和高科技）增加了美國本土的投資，這些投資也一定程度上拉動美國的經濟和就業（圖10）。

圖表10：美國製造業迴流

注：數據截至2023年8月 資料來源：Wind，中金公司研究部

上述因素的帶動下，雖然基準利率一直上升，但美國經濟和通脹比市場想象中的更有韌性，使得高利率的不可持續性一直延後，並最終倒逼美聯儲在基準利率工具的使用上得更加極端，從而造成美債利率的升幅超過此前市場預期。所以，從邏輯上來說，如果要看到美聯儲確定的結束加息，並開始考慮降息，以及美債利率能開始趨勢回落，需要先看到上述因素的減弱，並使得利率維持在高位的負面效應逐步顯現，這樣美國經濟和通脹纔有可能更快的回落並實現利率的高位回落。

雖然上述幾個因素確實在很大程度上緩解了美國經濟的壓力，從而倒逼美聯儲不斷在基準利率工具的使用上更進一步。但其實這些因素也並非可以一直持續，一旦當這些因素出現逆轉，那麼也就意味着美國經濟的壓力上升，美債利率見頂回落的拐點可能出現。

比如，對於因素1，我們認爲美國的財政發力並非可以一直持續。雖然債務上限約束延後到2025年，但國慶期間美國衆議院議長被罷免一事[2]就已經凸顯了美國兩黨在財政赤字擴張上的分歧愈發加大。目前美國的臨時支出法案是到11月，屆時如果兩黨在財政赤字約束上不能達成一致，美國政府依然面臨着關門的風險。但經過衆議院議長被罷免一事後，兩黨達成一致的難度上升。此外，撇開美國兩黨的分歧不提，單從美國國債發行量的上升以及美債利率升高導致的利息支出壓力上升來看，其實美國財政擴張的不可持續性也會顯現。目前美國國債利息支出佔美國財政收入的比重持續快速上升，已經達到15%的水平（圖11），按照這個上升速度，明後年甚至會上升到20%-30%的水平，美國的財政壓力可能會明顯加重。因此，民主黨在2024最新財年還希望通過較強的財政支出來支撐美國經濟的願望可能會落空，變數就會開始出現。

圖表11：美國國債利息支付佔財政收入比例

注：數據截至2023年8月 資料來源：Wind，中金公司研究部

對於因素2，即使美聯儲不會再大幅加息，但停止加息後，是否會考慮更快的縮表，也是有可能的。畢竟從工具的使用節奏上，停止加息後可能就會動用縮表這一工具，美聯儲在2018年-2019年也是使用這一策略。如果不加息，但更快的縮表，也會導致銀行體系流動性收縮，從而抑制信貸投放，也會達到爲經濟降溫的效果。至於因素3，目前其實已經消除，隨着美債利率的回升，美國的貸款和發債融資成本都會明顯上升。這樣一來，對於因素4，負面效果到2024年和2025年就會很明顯的體現。因爲企業的平均融資期限在2-3年，一旦這些債務逐步到期，需要置換成新的債務，就會導致存量的融資成本快速升高，到明年及之後，美國企業的存量債務融資加權成本就會顯著大幅高於疫情前，導致企業的債務負擔加重並侵蝕利潤。至於因素5，加薪雖然可以緩解居民在通脹環境下的消費力下降，但對企業而言也是壓力，從美國汽車工人罷工這一例子可以看到，漲薪之後，企業的盈利會進一步下降，導致企業在美國本土擴張的意願降低，美國企業可能得尋找其他人工成本更低的國家來投資，這樣對於美國的製造業迴流策略而言，也是一個打擊。至於因素6，從歷史統計規律來看，美國股市一般在大選年都是下跌的，原因是大選會帶來一系列的不確定性，而市場是不喜歡不確定性的，因此美國股市在大選年份通常都表現不好。

我們認爲上述的因素疊加在一起，可以總體比較清晰的感知到美國經濟和通脹的韌性可能在2024年逐步減弱，美國基準利率和國債利率維持在高位對美國經濟的負面影響也會逐步顯現，所以明年美國國債利率應該大概率會回落，而且回落幅度可能不會太低。只不過，在時間節點上，依然需要小心判斷。畢竟上述幾個因素，長期來看都不可持續，但短期來看，都還有一定的持續性，所以只能模糊的感知這個拐點可能發生在今年年末到明年上半年，但節奏和幅度依然需要觀察一些重要事件。第一個觀察窗口是11月份，屆時美聯儲議息會議上的態度以及美國兩黨在財政臨時支付法案到期後如何博弈，都會對後續的經濟和利率走勢產生不低的影響。對於投資者而言，精準找到拐點配置美債是困難的。不過，如果從上述的分析中，可以大體感知到這個拐點不算太遠的話，那麼現在逐步分段配置可能是一個不錯的策略，可以先從中短期美國國債開始配置，並在年末逐步開始過度到配置長期國債，博弈這個利率衝高回落的大拐點。如果明年美國國債利率會有不低幅度的回落，那麼美元指數也可能會衝高回落，並帶來人民幣匯率壓力的緩解，從而使得中國的利率下降也能更爲順暢。畢竟過去兩年，中國的基準利率和國債利率下行的滯後和緩慢，很大程度上是因爲美國利率上升造成在人民幣匯率層面的壓力，所以國內利率的下行也較爲剋制，而一旦美國利率和美元出現向下的拐點，中國貨幣政策的放鬆就更爲順暢，利率向下的幅度也會打開。總體而言，我們認爲無論是美國國債還是中國國債，從現在到明年，都是一個可以逐步增加配置的過程。

以下是我們今年對美債分析報告的覆盤，供參考和回溯。

2022-11-13

核心觀點：展望2023年來看，我們認爲中外利率走勢的分化在短期內可能延續，但明年中後段有望收斂一些，尤其是美國國債利率明年可能呈現衝高回落的走勢。畢竟美國這次主要依賴於加息來收縮流動性，對縮表和壓縮財政支出的使用較低，導致利率容易超調。而美國基準利率和債券利率與經濟基本面指標的持續背離，也會面臨重新的收斂校正機會，這就是美國債券利率會衝高回落的主因。

2023-02-17

核心觀點：在今年美國通脹回落趨勢較爲確定的背景下，美債收益率的下行較爲曲折，除了對前期過度反應的回調之外，我們認爲更重要的因素可能是目前爲止美國經濟展現的韌性強於市場預期，因此市場此前可能低估了通脹回落速度慢於預期的可能性。之所以在經歷大幅加息後，美國經濟仍未出現明顯衰退，我們認爲主要是由於當前美國流動性收縮的實際效果可能不及表面看起來那麼大，背後原因有二：1）美聯儲收緊貨幣政策更多依靠加息，縮錶速度相對此前開啓QE時偏慢，導致流動性收緊不足。2）財政支出力度縮減不足也對需求形成支撐，對經濟抑制相對溫和。

短期來看，市場對政策收緊力度的預期可能暫時難以轉弱，因此在看到更多能夠表明通脹將快速回落或經濟轉弱的跡象前，美債收益率可能維持高位震盪，我們預計未來1~2個月內10年美債收益率高點可能升至4%以上，在此情況下美元指數或也得到支撐、可能回升至105~110區間。

2023-03-19

核心觀點：在歐美銀行風險事件擾動下，海外市場波動明顯放大，避險情緒快速升溫，投資者大幅下調歐美加息預期，並對經濟衰退擔憂加劇，歐美債券利率快速下行。雖然市場對銀行風險暴露的擔憂仍未完全消散，但短期內來看，由於美國居民端資產負債表仍相對健康，且企業端壓力更多體現在融資端，尚未明顯的波及到利潤端，因此流動性危機現階段還不至於是次貸危機那麼嚴重的衝擊。

如果參照歷史經驗，流動性擾動化解後，實體表現仍會迴歸至擾動前的路徑；而由於化解擾動期間政策的邊際放鬆，市場往往會自我強化對政策進一步放鬆的預期，這種預期強化一定程度上會放緩實體需求原有的收縮力度和速度；一旦實體需求收縮不及預期，通脹風險會重新抬升。對於控通脹仍爲當前首要目標的美聯儲而言，即便其在兼顧實現美國經濟“軟着陸”的目標下而不再加息，但短期內降息概率並不高，甚至如果通脹反彈超預期，美聯儲可能重新收緊加息。

如果短期內美國面臨的只是流動性危機而非債務危機，我們認爲當前美債利率一定程度上計入了對政策轉向過於樂觀的預期，短期來看，對於交易盤而言，當下可能並非一個很好的入場時點，但對配置盤而言，考慮到美債利率中長期中樞下行的趨勢不改，仍可在當前位置進行適度配置。

2023-04-22

核心觀點：3月中旬以來，美債收益率橫盤震盪。之所以美債行情較爲糾結，核心在於市場對後續貨幣政策路徑的預期存在分歧和不確定。

若美國經濟特別是消費仍有韌性，那麼美國通脹可能也不容易快速回落。美國此輪通脹歸根到底是由於貨幣超發，同時供需失衡加劇了通脹韌性，因此要看到通脹回落至正常水平，可能需要先看到流動性大幅收緊以及需求明顯降溫。雖然隨着縮表進行美國流動性已有不小的收縮，但由於此前寬鬆時力度更大，因此當前流動性收縮的實際效果或沒有表面看起來這麼大，從而導致通脹較爲“頑固”。

相比之下，市場當前的降息預期可能顯得“過分充足”，因爲若通脹回落所需時間長於預期，那麼美聯儲就難以迅速轉向寬鬆。同時市場自身的博弈行爲實際上可能會起到“抵消”當前政策緊縮效果的作用，因此也可能進一步反過來延長政策轉松的時間。同時，當前市場對年內降息預期較強，但實際上這一預期無法兌現的可能性不低，因此若預期被矯正，也可能帶動美債收益率回升。我們預計美國2年期國債收益率可能回升到4.5%甚至更高，10年期國債可能回升到3.8%-4.0%附近。那麼美元指數或許也會反彈到105附近，進而美債利率和美元反彈可能會壓制風險資產價格的表現。

2023-05-19

核心觀點：債務上限問題是否會明顯影響美聯儲貨幣政策走向呢？我們認爲影響可能有限。一方面，從目前情況來看兩黨在“X日”前達成一致從而能夠提高債務上限、避免出現國債違約的希望較大。另一方面，鑑於美國核心通脹仍展現出一定韌性，我們預計美聯儲不會太快轉向降息。此外，從3月中上旬以來美債收益率明顯下行隨後維持震盪，而作爲多數資產定價的基準，這實際上可能起到了市場“自發降息”的作用、並可能削弱政策本身緊縮的效果，進而可能反過來推遲美聯儲政策轉松的時間。因此綜合來看，債務上限問題對美聯儲貨幣政策影響或有限，即不太可能促使美聯儲大幅轉向寬鬆。

進一步往後看，若債務上限問題得以解決，那麼財政部將重新恢復發債。屆時若美聯儲仍維持緊縮且供給增加，那麼美債收益率可能仍面臨一定上行壓力，並對避險情緒減弱後的美元形成一定支撐。我們認爲2年期美債收益率可能回升到4.5%附近或者更高，10年期美債收益率可能回升到3.8%-4%。中長期來看，若美國高赤字的財政政策不發生改變，債務上限危機可能會重複出現。因此無論是此次爲達成一致而可能適當縮減財政支出，還是爲了長遠來看增持美國財政的可持續性，美國財政支出力度可能都需有所剋制。

2023-06-04

核心觀點：美國而言，銀行危機和債務上限約束都暫告一段落，經濟有小傷但無大礙。科技股帶動美股走強，美國經濟動能恢復，就業市場良好，通脹韌性依然較強，核心通脹下行緩慢。未來一段時間，美聯儲可能仍需要通過加息和縮表的方式來收縮流動性，我們認爲美國國債收益率可能仍面臨回升風險，美元再度走強，直到消費和通脹有更顯性的回落。

2023-07-08

核心觀點：近期美債利率重新上行，反映出市場對美聯儲加息預期走強。實際上不止美國，全球多數主要經濟體目前都仍處於加息通道，通脹高位運行或是重要原因。具體到美國，流動性收縮不足或是通脹韌性較強的本質原因，近期美國經濟和就業數據也表明了美國流動性或仍有待進一步收緊。

我們認爲，流動性收縮不足或是美國通脹韌性較強的根本原因。就貨幣政策而言，一方面，當前縮錶速度與此前QE相比相對偏慢。另一方面，此前爲幫助遇到問題的銀行緩解流動性風險，美聯儲通過新設的BTFP和已有的貼現窗口階段性地重新投放流動性，一定程度上相當於拖慢了縮表進度。就財政政策而言，財政支出對居民部門仍有支持，剔除掉利息和國防支出後的財政支出規模3月移動均值仍明顯高於疫情前趨勢值，財政赤字3月移動均值也仍在趨勢值附近。在流動性仍有待進一步收縮、美國經濟和通脹韌性仍存的情況下，我們認爲美聯儲緊縮政策或將延續。

若美聯儲確將加息兩次，則仍會給美債收益率帶來一定上行動力。同時債務上限重新暫停後，1年以內短期國債供給壓力抬升或一定程度推高短期利率。此外，年初以來外國投資者對美債持有量有所回升，而當前利率持續上行可能導致部分投資者進行止損，這或也會一定程度推升利率。綜合來看，我們認爲美債收益率可能還是易上難下，考慮到近期經濟數據的調整和表現，我們預計後續2年和10年期美債收益率或可能會進一步升破5.2%和4.2%。因此短期來看，投資者或無需立刻配置美債。

2023-08-05

核心觀點：近期受美國經濟韌性支撐、美債潛在供給增加、日本YCC政策調整、惠譽下調美債評級等影響，美債利率重新抬升，也引發了投資者的關注。對美國主權債務中長期風險的擔憂、美債供需的潛在失衡也正在推升期限利差，美債曲線倒掛的情況有所修復。

我們也可以將美債利率的上行簡單歸爲，緊縮的貨幣政策和積極財政政策的共同作用，而這也是美國正在陷入一個悖論，即：美聯儲加息抗通脹，同時積極財政仍在通過擴大赤字規模來保證剛性支出力爭經濟實現“軟着陸”；而財政支撐下，美國的確實現了經濟的韌性增長，但這也給通脹的降溫帶來挑戰；通脹回落偏慢且反覆風險仍在，美聯儲不得不繼續堅持甚至加大政策緊縮力度，依靠持續更長時間、更高（higher for longer）的利率來實現通脹降回合意水平的目標；而長期高利率和縮表又會推升利息和本金支付，赤字和國債規模又會被動增長，當超過需求可承接的上限時，就會進一步推升利率水平，並形成債務-利率的惡性上升螺旋，並未中長期經濟和債務風險埋下隱患。

如何解決這一問題？我們認爲核心還是在於需要貨幣和財政同步收緊，尤其是財政政策需要進行適度調整，通過“開源節流”，來減輕財政對實體的支持和財政面臨的赤字壓力。但目前從美國財政部表態看，其緊縮財政的意願並不高。如果財政不能進一步緊縮來一起對抗通脹，那麼如果只靠美聯儲自身，其維持緊縮力度的幅度和週期可能就要更長，包括進一步加息和縮表等，美債利率維持高位的時間可能也要比預期更長，甚至可能需要美股的進一步下跌回落，減少居民財富效應來推動居民收入的壓降，起到對需求的降溫，並最終實現對通脹的控制。在這一路徑下，美債利率短期內可能仍會進一步上行，期限利差可能會進一步修復。

因此，我們認爲雖然從長期來看美債確實有配置價值，但短期一到兩個季度來看美債收益率或仍有上行可能、特別是長端美債收益率可能回升至此前4.2%附近的高位甚至更高；若投資者確有配置美債需求，或許可以先配置短期限美債。

2023-09-24

核心觀點：2022年以來，中美經濟週期的錯位效應下，中國和美國國債收益率走勢大部分時候反向。2022年四季度到今年一季度，美國交易經濟衰退風險和降息預期，美國國債利率走低，中國交易經濟復甦和通脹回升，債券收益率回升。今年二季度以來，美國再次交易經濟和通脹韌性，美國國債利率回升，而中國交易經濟弱於預期和通脹走低，債券利率重新回落。在這背後，主要的差異是兩國財政政策力度的背離，美國財政力度較大，支撐經濟，而中國財政偏弱。往後看一段時間，我們認爲兩國財政力度的背離可能難以迅速收斂，因此兩邊利率的走勢或延續分化。

[1]https://tv.cctv.com/2023/09/26/VIDEU3Z8qlGOy5e2lqZF9LTL230926.shtml

[2]http://www.news.cn/world/2023-10/04/c_1129898731.htm

本文摘自：2023年10月7日已經發布的《波動之源的美債利率何時出現拐點？——美債觀點覆盤及展望》

陳健恆  分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

丁雅潔  分析員，SAC執業證書編號：S0080522070016

耿安琪  分析員，SAC執業證書編號：S0080523060003

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