市场上仍有充足的风险偏好，这恰是未来的风险。

国际货币基金组织（IMF）金融顾问兼货币和资本市场部主任托比亚斯·阿德里安（Tobias Adrian）在接受第一财经记者专访时表示，自今年6月以来，对包括未来财政和债务状况、全球中期增长前景、政治不确定性等的三大长期不确定性的担忧，推动了多国长期债券收益率走高。

“市场上仍有充足的风险偏好，这恰是未来的风险。在某一时点，风险偏好将会消退，恐引发进一步抛售。”阿德里安补充道，“当然，这不是IMF的基线预测，但却是下行风险。”

IMF在10日发布的最新的《全球金融稳定报告》中警告称，如果市场参与者所希望的全球经济“软着陆”未能实现，那么金融体系中的细小裂缝就可能演变成令人担忧的巨大断层。

报告评估认为，全球经济增长面临的风险偏向下行。自4月以来，对全球经济实现“软着陆”的乐观情绪一度推高了资产估值，但通胀前景的意外上行将给经济“软着陆”带来挑战，可能引起资产的大幅重新定价。 

阿德里安向记者表示，人工智能热潮带动的股票估值飙升，与1999年互联网泡沫时期相比，仍相去甚远。

“（企业）股价飙升是基于未来AI产业所能带来的利润，而其中的不确定性始终是——是否就是上述公司将最终读取这些利润？”阿德里安补充道，它也可能来自于尚未出现的创新者。

第一财经：近期，美国十年期国债收益率正逼近5%的重要关口，引发股债市场巨幅波动。接下去，我们会走向更好还是更糟？

阿德里安：自6月初以来，许多国家的长期债券收益率上升了100个基点，即1%或更多。令人欣慰的是，我们在研究中发现，通胀作为债权收益率的驱动因素仍然相对较小，其主要驱动因素源自于对未来不确定性的上升，特别是对长期经济不确定性的担忧推动债券收益率走高。

具体来看，我们认为主要有三个因素。首先，是全球未来财政和债务状况的不确定性。此前，许多国家积极使用财政政策来对抗新冠疫情，导致其债务水平高于4年前。

其次，是全球中期增长前景的不确定性。最新发布的《全球经济展望报告》显示，全球经济的中期增速预测值为3.1%，处于数十年来的最低水平，相关国家追赶更高生活水平的前景不佳。 

第三，未来的政治不确定性继续困扰着投资者。

在上诉三个因素的共同作用下，债券价格走高，股票价格下跌，这是可以预见的。目前来看，尽管世界各地的违约率均在上升，但尚未出现信贷利差显著扩大的迹象。因此，我们相信，目前而言，基本面风险的上升而非风险偏好是导致利率波动的主要因素。

市场上仍有充足的风险偏好，这恰是未来的风险。在某一时点，风险偏好将会消退，恐引发进一步抛售。当然，这不是IMF的基线预测，但却是下行风险。

第一财经：除美债收益率外，美元的再次飙升是否让你有所警觉？

阿德里安：美元的飙升无疑提高了新兴市场的融资成本。特别是对于那些负担以美元或其他硬通货计价债务的新兴市场而言，压力更大了。话虽如此，过去几年间，主要新兴市场的经济韧性获得了很大的强化。因此，尽管经济冲击巨大，但主要新兴市场的经济韧性令人印象深刻。

因此，虽然美元上涨给新兴市场带来了一些压力，但至少对于主要新兴市场经济体而言，风险是可控的。

第一财经：可以说，通胀轨迹在很大程度上将决定全球经济命运。我们应该如何理解发达经济体的粘性通胀呢？货币政策在更长时间内保持高位对市场而言意味着什么？

阿德里安：今年早些市场，市场一度为2024年大幅降息进行定价，目前这一预期已被修正。虽然，主要央行就利率在更长时间内保持高位（higher for longer）的货币政策预期已经和市场沟通了一段时间，但市场需要时间来消化和相信上述措辞，并正在对此进行定价。

目前，除日本以外，包括欧元区和美国在内的许多国家的核心通胀仍持续高于目标。IMF对中央银行的建议是，直到通胀目标持久回归的证据出现以前，保持货币政策和进程的稳定。目前而言，方向行进良好。

但风险仍然存在，即大宗商品价格恐将飙升，并可能再次持续走高。大宗商品价格在今夏上涨了近30%，或再次给通胀带来压力。

因此，央行需要保持政策进程不变，虽然实体经济活动已在一定程度上放缓，但劳动力市场仍然相当强劲。我们正在密切监测全球局势。

第一财经：全球经济软着陆的概率有多大？

阿德里安：以历史标准衡量，全球经济增长面临的下行风险仍处于相当高的水平。原因有二。其一，以历史数据相比，经济增长预期仍然偏低。其二，是预测分布中存在相当大的下行偏差。IMF在《金融稳定报告》预测，全球出现零增长的可能性约为5%，仍略高于历史平均水平。

诚然，IMF的基线预测仍然认为全球经济有望实现软着陆。基于各经济体的不同现状，通胀或将在2024年末至2025年回归到目标水平。劳动力市场降温将导致经济增长放缓，但不会引发衰退。就平衡通货膨胀和实体经济活动而言，这已是一个非常积极的结果。

第一财经：你认为，目前全球金融稳定面临的最大风险是什么？

阿德里安：最新发布的《全球金融稳定报告》的第二章节，我们着眼于银行业的脆弱性。假设全球经济出现滞涨，即通胀出乎意料地继续走高，利率被迫进一步上调并导致衰退的发生。我们在29个发达和新兴市场经济体中选择了900多家银行作为调查对象，这些银行包括全球主要银行，也包括较小的银行。在基线滞涨情境下，约有5%的银行面临资本方面存在压力。在更不利的滞涨情境下，这一比例超过30%。

伴随利率上升和经济活动的下降，信用恶化、违约增加，银行的资产质量将会下降，从而引发银行的资金外流。外流压力越大，银行在资产方面的压力也就越大。因此，这虽不是基线预测，但鉴于偿付能力和流动性间的相互作用，这一情境下要求政策制定者必须采取紧急行动。

第一财经：人工智能（AI）热潮是否已在制造泡沫？

阿德里安：今年以来，为AI生产技术的公司（如半导体）或正在开发AI算法的公司，股票估值均出现大幅上升。股价飙升是基于未来AI产业所能带来的利润，而其中的不确定性始终是——是否就是上述公司将最终读取这些利润？

回顾1999年时的互联网繁荣，会有所启发。彼时，基于对互联网普及所带来的高盈利预期，股票估值急剧上升。诚然，那些从互联网繁荣中获利颇丰的企业，并不一定是在1999年创建的。因此，这是一个不确定性所在。

可以肯定的是，一些国家和一些公司将从AI热潮中获利。但它会是目前正在从事这项业务的公司么？或者新来者，尚未上市的参与者？这将成为估值的不确定性。

诚然，若以纳斯达克100指数作为科技股的一个指标，目前的市盈率等估值指标与1999年相比，仍相差甚远。

AI的发展将对工作流程和生产效率带来重大影响，新的工具将被开发。IMF正在围绕上述变革制定政策框架，特别是针对金融部门，以确保各国能够从这些新技术中获益。

第一财经：AI也会给金融世界带来很多变化，对金融稳定有利有弊。

阿德里安：确实。人工智能可以大幅强化金融服务的效率和能量，但也会产生新的漏洞。

一方面，金融分析等的部门可以变得更有效和强大。因此，我们看到各大金融机构对AI相关职位求才若渴。另一方面，网络风险已成为金融业的一个主要风险因素。

与此同时，央行也需要随着金融体系的演变，探索更多全天候政策工具（around the clock type of facilities）。政策制定者需要以适当的方式来权衡机遇与风险。

责任编辑：刘万里 SF014