市場上仍有充足的風險偏好，這恰是未來的風險。

國際貨幣基金組織（IMF）金融顧問兼貨幣和資本市場部主任托比亞斯·阿德里安（Tobias Adrian）在接受第一財經記者專訪時表示，自今年6月以來，對包括未來財政和債務狀況、全球中期增長前景、政治不確定性等的三大長期不確定性的擔憂，推動了多國長期債券收益率走高。

“市場上仍有充足的風險偏好，這恰是未來的風險。在某一時點，風險偏好將會消退，恐引發進一步拋售。”阿德里安補充道，“當然，這不是IMF的基線預測，但卻是下行風險。”

IMF在10日發佈的最新的《全球金融穩定報告》中警告稱，如果市場參與者所希望的全球經濟“軟着陸”未能實現，那麼金融體系中的細小裂縫就可能演變成令人擔憂的巨大斷層。

報告評估認爲，全球經濟增長面臨的風險偏向下行。自4月以來，對全球經濟實現“軟着陸”的樂觀情緒一度推高了資產估值，但通脹前景的意外上行將給經濟“軟着陸”帶來挑戰，可能引起資產的大幅重新定價。 

阿德里安向記者表示，人工智能熱潮帶動的股票估值飆升，與1999年互聯網泡沫時期相比，仍相去甚遠。

“（企業）股價飆升是基於未來AI產業所能帶來的利潤，而其中的不確定性始終是——是否就是上述公司將最終讀取這些利潤？”阿德里安補充道，它也可能來自於尚未出現的創新者。

第一財經：近期，美國十年期國債收益率正逼近5%的重要關口，引發股債市場巨幅波動。接下去，我們會走向更好還是更糟？

阿德里安：自6月初以來，許多國家的長期債券收益率上升了100個基點，即1%或更多。令人欣慰的是，我們在研究中發現，通脹作爲債權收益率的驅動因素仍然相對較小，其主要驅動因素源自於對未來不確定性的上升，特別是對長期經濟不確定性的擔憂推動債券收益率走高。

具體來看，我們認爲主要有三個因素。首先，是全球未來財政和債務狀況的不確定性。此前，許多國家積極使用財政政策來對抗新冠疫情，導致其債務水平高於4年前。

其次，是全球中期增長前景的不確定性。最新發布的《全球經濟展望報告》顯示，全球經濟的中期增速預測值爲3.1%，處於數十年來的最低水平，相關國家追趕更高生活水平的前景不佳。 

第三，未來的政治不確定性繼續困擾着投資者。

在上訴三個因素的共同作用下，債券價格走高，股票價格下跌，這是可以預見的。目前來看，儘管世界各地的違約率均在上升，但尚未出現信貸利差顯著擴大的跡象。因此，我們相信，目前而言，基本面風險的上升而非風險偏好是導致利率波動的主要因素。

市場上仍有充足的風險偏好，這恰是未來的風險。在某一時點，風險偏好將會消退，恐引發進一步拋售。當然，這不是IMF的基線預測，但卻是下行風險。

第一財經：除美債收益率外，美元的再次飆升是否讓你有所警覺？

阿德里安：美元的飆升無疑提高了新興市場的融資成本。特別是對於那些負擔以美元或其他硬通貨計價債務的新興市場而言，壓力更大了。話雖如此，過去幾年間，主要新興市場的經濟韌性獲得了很大的強化。因此，儘管經濟衝擊巨大，但主要新興市場的經濟韌性令人印象深刻。

因此，雖然美元上漲給新興市場帶來了一些壓力，但至少對於主要新興市場經濟體而言，風險是可控的。

第一財經：可以說，通脹軌跡在很大程度上將決定全球經濟命運。我們應該如何理解發達經濟體的粘性通脹呢？貨幣政策在更長時間內保持高位對市場而言意味着什麼？

阿德里安：今年早些市場，市場一度爲2024年大幅降息進行定價，目前這一預期已被修正。雖然，主要央行就利率在更長時間內保持高位（higher for longer）的貨幣政策預期已經和市場溝通了一段時間，但市場需要時間來消化和相信上述措辭，並正在對此進行定價。

目前，除日本以外，包括歐元區和美國在內的許多國家的核心通脹仍持續高於目標。IMF對中央銀行的建議是，直到通脹目標持久迴歸的證據出現以前，保持貨幣政策和進程的穩定。目前而言，方向行進良好。

但風險仍然存在，即大宗商品價格恐將飆升，並可能再次持續走高。大宗商品價格在今夏上漲了近30%，或再次給通脹帶來壓力。

因此，央行需要保持政策進程不變，雖然實體經濟活動已在一定程度上放緩，但勞動力市場仍然相當強勁。我們正在密切監測全球局勢。

第一財經：全球經濟軟着陸的概率有多大？

阿德里安：以歷史標準衡量，全球經濟增長面臨的下行風險仍處於相當高的水平。原因有二。其一，以歷史數據相比，經濟增長預期仍然偏低。其二，是預測分佈中存在相當大的下行偏差。IMF在《金融穩定報告》預測，全球出現零增長的可能性約爲5%，仍略高於歷史平均水平。

誠然，IMF的基線預測仍然認爲全球經濟有望實現軟着陸。基於各經濟體的不同現狀，通脹或將在2024年末至2025年迴歸到目標水平。勞動力市場降溫將導致經濟增長放緩，但不會引發衰退。就平衡通貨膨脹和實體經濟活動而言，這已是一個非常積極的結果。

第一財經：你認爲，目前全球金融穩定面臨的最大風險是什麼？

阿德里安：最新發布的《全球金融穩定報告》的第二章節，我們着眼於銀行業的脆弱性。假設全球經濟出現滯漲，即通脹出乎意料地繼續走高，利率被迫進一步上調並導致衰退的發生。我們在29個發達和新興市場經濟體中選擇了900多家銀行作爲調查對象，這些銀行包括全球主要銀行，也包括較小的銀行。在基線滯漲情境下，約有5%的銀行面臨資本方面存在壓力。在更不利的滯漲情境下，這一比例超過30%。

伴隨利率上升和經濟活動的下降，信用惡化、違約增加，銀行的資產質量將會下降，從而引發銀行的資金外流。外流壓力越大，銀行在資產方面的壓力也就越大。因此，這雖不是基線預測，但鑑於償付能力和流動性間的相互作用，這一情境下要求政策制定者必須採取緊急行動。

第一財經：人工智能（AI）熱潮是否已在製造泡沫？

阿德里安：今年以來，爲AI生產技術的公司（如半導體）或正在開發AI算法的公司，股票估值均出現大幅上升。股價飆升是基於未來AI產業所能帶來的利潤，而其中的不確定性始終是——是否就是上述公司將最終讀取這些利潤？

回顧1999年時的互聯網繁榮，會有所啓發。彼時，基於對互聯網普及所帶來的高盈利預期，股票估值急劇上升。誠然，那些從互聯網繁榮中獲利頗豐的企業，並不一定是在1999年創建的。因此，這是一個不確定性所在。

可以肯定的是，一些國家和一些公司將從AI熱潮中獲利。但它會是目前正在從事這項業務的公司麼？或者新來者，尚未上市的參與者？這將成爲估值的不確定性。

誠然，若以納斯達克100指數作爲科技股的一個指標，目前的市盈率等估值指標與1999年相比，仍相差甚遠。

AI的發展將對工作流程和生產效率帶來重大影響，新的工具將被開發。IMF正在圍繞上述變革制定政策框架，特別是針對金融部門，以確保各國能夠從這些新技術中獲益。

第一財經：AI也會給金融世界帶來很多變化，對金融穩定有利有弊。

阿德里安：確實。人工智能可以大幅強化金融服務的效率和能量，但也會產生新的漏洞。

一方面，金融分析等的部門可以變得更有效和強大。因此，我們看到各大金融機構對AI相關職位求才若渴。另一方面，網絡風險已成爲金融業的一個主要風險因素。

與此同時，央行也需要隨着金融體系的演變，探索更多全天候政策工具（around the clock type of facilities）。政策制定者需要以適當的方式來權衡機遇與風險。

責任編輯：劉萬里 SF014