華安證券發佈網易深度研究報告：聚焦長板，基業長青

以下是主要內容

公司核心業務：遊戲驅動利潤增長，多元經營，AI賦能

23Q2公司營業收入240.11億元：遊戲收入187.9億元(佔比78.3%)，毛利率67.4%；有道120.7億元(佔比5.0%)，毛利率47.0%；雲音樂收入194.9億元(佔比8.1%)，毛利率27.0%，創新和其他(含嚴選和郵箱等)20.6億元(佔比8.6%)，毛利率25.4%。AIGC產業趨勢下，公司多條業務線均受益產業趨勢，包括，逆水寒AI玩法，子曰大模型，和雲音樂AI輔助創作等。

遊戲業務：採用AI玩法的MMO遊戲《逆水寒》手遊熱度持續增長

23Q2遊戲業務收入187.9億元(yoy 3.7%, qoq -6.7%)。但遊戲業務的毛利率有環比改善，23Q2毛利率67.4%，環比提高1.3個百分點。當季收入有一定環比下滑，因爲新遊戲在季度末上線有一定收入遞延,老產品週期下行,並且暴雪端遊中止合作有一定影響。由於基數影響及遞延因素影響，我們預計網易23年下半年會出現較明顯的增長。

公司老遊戲產品收入貢獻較多的包括《夢幻西遊》系列，《大話西遊》系列，《率土之濱》，《第五人格》，《陰陽師》，《明日之後》，和《一夢江湖》等。23年6月上線了4款新遊戲：《逆水寒》手遊(大世界,MMORPG,AI玩法)，《巔峯極速》(競速玩法)，《超凡先鋒》(射擊和“喫雞”玩法)。8月上線了《全明星街球派對》。公司23年上半年《蛋仔派對》表現也非常亮眼，一度維持在暢銷版前3，採用休閒派對玩法，差異化明顯。公司儲備遊戲產品期待較高的包括，《燕雲十六聲》，《永劫無間》手遊，和《代號無限大》等等。公司當前最熱門的新發布遊戲是《逆水寒》手遊，該遊戲自23年6月底上線以來，一直維持IOS遊戲暢銷榜前3左右，遊戲畫質精美，劇情宏大，社交體系完備，與網易伏羲合力打造AINPC對話系統，是目前國產MMORPG手遊賽道中目前製作最精良的作品，從第三方數據統計推算，我們預計23年6月底上線的《逆水寒手遊》的IOS和安卓平臺側的流水在23年下半年可以達到80億元左右。

有道業務：學習服務穩健增長，AI大模型不斷進步

有道23Q2收入12.1億元(yoy 26%)，毛利率47%(同比提高4.2個百分點)學習服務收入6.81億元(yoy 21%)，智能硬件收入2.2億元(yoy -7%)，廣告業務收入3.04億元(yoy 99%)，有道業務的學習服務方面增長穩健，各板塊毛利率均有改善，23年3季度有道有望持續減虧。教育AI大模型“子曰”已經落地文檔問答場景。

雲音樂：訂閱業務健康增長，盈利持續改善

雲音樂23Q2收入19.49億元(yoy 11.1%)。23H1收入39.08億(yoy-8.2%)，non-IFRS歸母淨利潤3.32億元(去年同期2.17億元)。雲音樂的音樂訂閱業務不斷健康增長，直播運營策略調整，業務利潤顯著改善。

投資建議

網易作爲全球頭部手機遊戲公司，可比公司包括騰訊控股、動視暴雪，EA(藝電)和Take-Two。按照經調整後淨利潤口徑(不含SBC)計算，根據Bloomberg預期，24年可比公司P/E平均數爲17.9。網易遊戲當前具備較強的產品儲備，剛發佈的產品處於較好的產品週期，同時公司規模優勢顯著，未來利潤增長動能可期。預計公司23-25年歸母淨利潤(Non-GAAP) 308.10/332.38/358.17億元，yoy 35.1%/7.9%/7.8%，對應P/E 15.36/14.24/13.22。24年網易P/E爲14.24倍，顯著低於可比公司的均值，首次覆蓋，給予“買入”評級。