何時才能見底，或許是中國中免背後大批投資者都想要迫切知道的答案。

拉長週期來看，自從2021年2月見頂400.48元以來，中國中免的股價便不斷走低，按照最新的股價來進行計算，不到四年時間，中國中免的股價已經慘遭“膝蓋斬”，市值更是縮水超過了6000億，表現頗爲慘淡。

其實，從基本面來看，中國中免的業績並沒有其股價表現得那麼“不堪”。今年上半年，中國中免實現營收和淨利潤分別爲358.6億和38.66億，增速分別爲29.68%和-1.83%，尤其是在二季度，其單季度實現營收和淨利潤分別爲150.9億和15.65億，增速分別爲38.83%和13.86%，作爲一個市值超千億的巨頭，這樣的業績增速確實已經不算太低。

一邊是營收和淨利潤雙位數增長、二季度業績明顯止跌回升，另一邊卻是股價跌跌不休、市值蒸發超6000億。爲何中國中免的表現會如此“割裂”？作爲市場上備受關注的“免稅茅”，中國中免又到底何時見底？

被打回原形的“免稅茅”？

2020年，免稅概念躍升爲市場的“最強風口”之一。

其實，當時的免稅概念也並非簡單的炒作，而是有着強邏輯的支持。據統計，2020年之前中國消費者在海外地區的奢侈品消費佔比達到80%，但到了2020年之後，由於不可抗力抗原因，消費者對於奢侈品的消費開始轉移到海南；此外，在疫情的影響下，機場對免稅業務的態度從“優先保障機場旱澇保收”到“優先保障免稅店不會鉅虧”，對免稅概念也是一大利好。

作爲海南免稅巨頭，中國中免成爲了最大的受益者。根據財報顯示，2020年中國中免海南地區的營收爲299.6億，到了2021年海南地區的營收就飆升到了471億，營收增幅高達57.2%。在業績的驅動下，中國中免的股價也開始震盪走高——在2020年3月創出62.48元/股的階段低點後，其股價便開始拉昇，不到一年後的2021年2月，股價便來到了400.48元/股。

到2022年的下半年，隨着疫情逐漸放鬆，中國中免的投資邏輯開始發生急劇變化——原先支撐其股價大漲的奢侈品消費轉移開始失靈了。回看前幾個季度的業績，從2022年二季度開始中國中免的業績出現了明顯的回落，其2022年二、三、四季度單季度的營收增速分別爲-37.51%、-16.17%和-17.1%，淨利潤增速分別爲-45.22%、-77.96%和-65.46%。

除了業績明顯下滑之外，上面提到的機場對於免稅業務的支持，隨着機場人流的回暖也開始有要被收回的風險。目前，上海機場和中國中免簽署的合同可以簡單理解爲“下不保底，上有封頂”,這對於中國中免是絕對利好的；但在2026年需要重新簽訂協議的話，上海機場和中國中免的合作很可能又會回到之前“下有保底，上不封頂”的狀態，中國中免的機場紅利也將消失。

在上面提到的雙重影響下，中國中免也逐漸有了要被“打回原形”的趨勢。在股價方面，截至10月17日收盤，中國中免股價報收95.93元/股，已經跌穿了100元關口，股價持續走低。跟2021年2月份的最高點400.48元/股相比，如今中國中免的股價僅有最高點的不足三成，市值則相較於最高點縮水超過了6000億，表現頗爲慘淡。

距離見底還有多遠？

自從2021年2月見底回落以來，目前中國中免的股價已經回調了超過兩年半時間。

然而，雖然股價持續回落，但機構卻仍在減倉。以上半年的數據來看，截至今年6月30日，中國中免的基金持倉家數爲621家，而在去年同期基金的持倉家數高達1385家，換而言之，最近一年有超過700家基金對中國中免進行了減持操作。

那麼，爲什麼股價走低後，機構仍在減持？中國中免距離真正見底又有多遠？要回答這個問題，就必須從更深層次方面來回答。其實，上面的雙重影響對中國中免股價的壓制只是暫時的，其更大的壓力來自於宏觀經濟層面。

我們以纔剛剛過去不久的十一國慶爲例。根據媒體統計的數據顯示，今年中秋、國慶“雙節”期間海口海關共監管離島免稅銷售金額13.3億元，比2022年同期增長117%；免稅購物人數17萬人次，比2022年同期增長143%。

不過需要注意的是，2021年十一國慶節期間，海南的離島免稅購物金額爲14.7億元，購物人數高達18萬人次。數據對比來看，2023年和2021年相比其實是有所下滑的。

根據媒體統計，今年上半年中國中免的營業成本同比大幅增長36.3%，遠快於營收29.68%的增速；利潤率數據方面，今年上半年中國中免的毛利率爲30.61%，淨利率爲11.42%；而在去年同期，中國中免的毛利率爲33.98%，淨利率爲16.33%，兩個數據對比來看，很顯然今年受到匯率波動的影響，中國中免的利潤率數據都在下滑，賺錢變得越發不容易了。