經濟觀察報 記者 蔡越坤

 進入到2023年第四季度，債券發行市場愈發熱絡起來。一位從業十餘年的券商債券承做人士切身的感受是，城投債承做競爭更加激烈了。

這位人士觀察到，目前所有的債券發行中介機構都開始向更優質的城投機構靠攏，很多優質城投選擇債務置換，將高利率債務進行借新還舊，逐漸將高息債務進行化解；相對弱資質地區城投機構的新增債券發行也很少，大多也是借新還舊。

而且，伴隨着近日特殊再融資債券的相繼發行，再次加大了投資人對於城投的“信仰”，該人士覺得，以後城投債在公開市場發生違約的概率應該會越來越低。

特殊再融資債券於9月26日重啓發行，這意味着7月24日中央政治局會議提出的“一攬子化債方案”已進入大規模落地實施階段。

根據中國債券信息網，截至10月19日，全國已有二十地公告發行特殊再融資債，包括內蒙古、天津、遼寧、重慶、雲南、山東、廣西、青海、吉林、江西、寧夏、福建、甘肅等發行特殊再融資債券總額超9000億元。截至目前，雲南、內蒙古特殊再融資債券均超千億。

特殊再融資債券主要用於置換存量非標、高息債務，少數省份部分用於償還拖欠企業賬款。其中，內蒙古2023年9月26日披露的資金用途（九期至十一期）爲償還拖欠企業賬款，10月6日更新信息披露文件中資金用途已調整爲償還存量債務。

在東方金誠高級分析師馮琳看來，特殊再融資債的發行主體是地方政府，由地方政府來承擔還本付息責任。這表明，儘管中央層面提出制定實施“一攬子化債方案”，預示方案將由中央政府進行頂層設計，但這不代表中央將會爲地方債務風險進行兜底，未來化債仍由地方承擔主責，從而可以避免中央兜底預期引發的道德風險。

中誠信研究院認爲，本輪債務置換消息傳出緩釋了市場謹慎情緒，但仍需持續關注落地情況及實施效果，動態調整政策措施。同時，本輪特殊再融資置換有利於穩定市場預期，降低地方政府付息壓力，緩釋短期流動性風險，積極穩妥助力隱性債務化解10年計劃順利推進。通過特殊再融資債將隱性債務轉化爲顯性債務，有利於增強政府債務公開透明程度，更好管控債務風險。

發行超9000億

內蒙古自治區財政廳和天津市財政局分別披露了發行特殊再融資債券的通知，拉開了新一輪特殊再融資債券發行的序幕。

特殊再融資債屬於地方政府債券，是地方政府發行的再融資債券的特殊品種。與普通再融資債券募集資金用來“償還到期地方政府債券本金”不同，特殊再融資債的募集資金用途爲“償還存量債務”，實質上用於置換地方隱性債務。

通過發行特殊再融資債來置換隱性債務已有實踐。根據東方金誠研報，從2015年起，我國共開展了三輪地方債務置換，前兩輪是由地方政府發行置換債來置換其銀行貸款和其他非標債務，也就是以地方政府顯性債務置換顯性債務；第三輪即爲通過發行特殊再融資債來置換地方隱性債務。第一輪特殊再融資債發行始於2020年12月，其過程可以分爲兩個階段：

第一階段（2020年12月至2021年9月）：主要是遼寧、重慶、天津、貴州等債務壓力較大的地區用於建制縣（區）隱性債務風險化解試點；第二階段（2021年 10月至 2022年 6月）：主要是經濟體量大、財政實力強、債務管控較好的地區發行，助力推進全域無隱債試點。

從2020年12月至2022年6月，全國累計有28個省份共計發行了1.12萬億元的特殊再融資債。但自2022年6月後，特殊再融資債就一直處於暫停發行的狀態，直至2023年9月底內蒙古公告重啓發行。

截至10月19日，全國已有二十地公告發行特殊再融資債，發行規模超9000億元，已經超過了上一輪特殊再融資債發行，即建制縣（區）隱債風險化解試點期間的發行總量。其中，內蒙古和雲南已發或待發規模已突破千億元，若包含大連，遼寧特殊再融資債發行量也超過了千億元。

馮琳表示，就目前發行情況來看，本輪特殊再融資債發行已覆蓋的省市範圍、發行節奏以及單個省市的發行規模均超出市場預期。這也從側面反映出各地對化債資金的需求較大，背後是房地產市場持續下行導致地方政府土地出讓金收入下滑，土地財政缺口凸顯，加劇了地方化債工作推進難度。

從發行期限來看，本輪已發或待發特殊再融資債期限以3-10年期爲主；上一輪有1年期和2年期的特殊再融資債發行，而本輪最短髮行期限爲3年期。

馮琳表示，與上一輪相比，本輪特殊再融資債發行期限較長。這有助於地方在更長期限內平滑償債負擔，從而在助力地方緩解短期流動性壓力的同時，給予地方政府更長的時間來調整債務結構，穩步化解債務風險，更好達到“以時間換空間”的目的。

恢復再融資能力

中誠信國際研究院在接受記者採訪時判斷，年內特殊再融資債發行總額或在萬億左右。

中誠信國際研究院認爲，根據中國債券信息網，截至10月19日，已有內蒙古、吉林等二十地超9000億元的特殊再融資債發行安排，並不排除這些省份有在此次發行安排的基礎上於年內再度發行特殊再融資債的可能；同時，中誠信國際研究院梳理統計各省披露的四季度發行計劃及年內到期數據認爲，湖南、湖北年內或仍有約500億元的特殊再融資待發行；此外，再考慮其他年內短期流動壓力較大的省份存在發行特殊再融資債的可能，年內特殊再融資債發行總額或在萬億左右。

馮琳也表示，特殊再融資債作爲“一攬子化債方案”中的重要舉措，可以預計，後續還會有更多省份啓動發行，已發行的省份，尤其是未來1-2年債務兌付壓力比較大的省份，也可能會繼續追加發行規模。目前已發行情況看，部分省份發行規模的超預期以及各省之間地方債務限額空間的統籌調度和充分利用，預示本輪特殊再融資債的實際發行量可能會超出此前市場預計的1萬億-1.5萬億元，將會達到1.5萬億-2萬億元左右。

對於特殊再融資債券的大規模發行，粵開證券研報指出，特殊再融資債券增加地方政府債務餘額，債務風險並未消失，僅是完成了從隱性到顯性的轉變。發行特殊再融資債券化債，隱性債務減少的同時政府債務餘額增加，債務並沒有實質消失，僅是存在形式發生了改變。部分高風險發行獲得特殊再融資債券後，可以有效緩解短期償債壓力，但地方政府顯性債務餘額和債務率攀升。

此外，從結存限額來看，特殊再融資債券的理論發行上限爲2.6萬億元，與隱性債務規模相去甚遠，僅靠特殊再融資債券化債獨木難支，還需搭配其他的化債措施。分省份來看，“限額-餘額”空間分佈不均衡，集中在上海、江蘇、北京等債務壓力較小的省份。短期內可通過回收再分配政策向債務負擔較重地區傾斜。

粵開證券認爲，特殊再融資債券“治標”不“治本”，是恢復再融資能力和隱性債務顯性化的權宜之計，根本上解決要靠體制機制改革。長期來看，應通過體制機制的聯動改革，在穩定宏觀稅負的同時，釐清政府與市場關係，界定政府職責與規模，解決無限責任政府職能過大、支出責任過大的問題是根本。

影響幾何？

特殊再融資債券的持續發行，也提振了城投債投資者的信心。

10月16日，黃岡市城市建設投資有限公司（下稱“黃岡城投”）公告稱，“18黃岡城投MTN002”計劃將票面利率由3.95%大幅下調至1%。對此，記者以投資者身份向黃岡城投詢問，黃岡城投相關人士表示，目前資金相對比較充裕，希望將高利率的存續債券置換下來。

無獨有偶，近日，鎮江城市建設產業集團有限公司、深圳能源集團股份有限公司、廣西交通投資集團有限公司等城投機構陸續在回售期將存續利率下調，且下調幅度至少1%。

對於背後原因，中誠信研究院認爲，城投企業可能出於壓降融資成本、按規定償還隱債、流動性改善後融資需求下降等原因促成債券回售，與特殊再融資債的發行有一定關係。具體來看：第一，低利率環境下，發行人利用回售條款收回前期高成本融資，壓降整體融資成本。第二，近期多地披露特殊再融資債發行安排，獲得額度的城投企業可能需遵照化債安排清償存量隱債，也可能在流動性改善後縮減現有債券融資規模。

中誠信研究院認爲，特殊再融資債券的發行短期內明顯提振市場情緒，能在一定程度上減輕相關城投企業債務壓力，但對企業基本面的實質性改善效果仍待觀察。從以往三輪地方債置換經驗看，特殊再融資債的發行通過以時間換空間、低息換高息緩釋短期流動性風險，但未改變原有的政府性債務形成機制，且該舉措究竟能夠多大程度改善城投企業流動性壓力和企業基本面還有待觀察，仍需警惕弱區域弱資質主體風險暴露可能。

10月19日，穆迪投資者服務公司在新發表的一份報告中表示，雖然中國地方政府債務化解方案細節尚未正式公佈，隨着特殊再融資債券的發行，投資者對該方案制定實施的預期提振了市場信心，並推動8月份以來基本面較弱地區的城投公司境內債券發行回暖。

穆迪助理副總裁鄧景鴻表示：“天津的城投公司從化債方案中受益最爲明顯。自8月份以來，其城投債發行的認購率較高，信用利差大幅收窄超過400個基點。”

“由於融資成本低於境外市場，信用質量良好的中國企業更傾向於發行境內債券。因此，2023年年內境內城投債發行預計將增長，而境外城投債發行可能仍會保持低迷。”鄧景鴻補充道。

馮琳也表示，從短期來看，特殊再融資債重啓發行，對地方債務風險問題的解決進一步釋放了穩妥信號，有助於緩解市場對城投債務風險的擔憂，城投公募債違約的概率降低，對城投債市場構成明顯利好。可以看到，近期各期限、各等級城投債估值收益率普遍下行，短久期下行幅度更大，顯示特殊再融資債發行對城投債短期信心提振比較明顯。從中長期看，以特殊再融資債重啓發行爲代表的“一攬子化債方案”的落地實施，或意味着城投債市場將從此前的增量市場轉入存量市場，也不排除後續城投債存量規模萎縮的可能性，但這同時也意味着，未來城投債市場的發展將進入更加有序、健康、穩定的新階段。