債務，真的是個問題嗎？——重讀達利歐《債務危機》

債務貨幣化，是一種解決債務危機的手段。如果債務是本幣主權債務，問題相對容易，往往不會引發債務危機。當然，付出的代價是貨幣貶值。

關於債務的討論最近火熱，焦點圍繞着美國債務前景，我打算就此做些研究。想起四五年前有本流行書籍，達利歐的《債務危機》，拿起來重讀，有了新發現。以至於我覺得自己需要研究的內容，已經在本書中有了詳細生動的案例對比，甚至可以引申預測和結論。

於是，就有了這篇讀書筆記。（閱讀對象，瑞·達利歐《債務危機》，英文原標題《A Template for Understanding Big Debt Crisis》， by Ray Dalio，趙燦、熊建偉、劉波譯，中信出版社2019年3月出版）

要點如下：

- 研究如何規避債務問題是浪費時間，債務問題（危機）出現在每個現代經濟體的歷史上，我們更需要研究如何解決。

- 債務問題，拖延越久，付出成本幾何級數增加。早治早好。

- 解決債務危機，需要“理性”而不是道德。比如，對於直接或者間接造成債務問題的金融機構，是立刻清算，還是穩定他們以保持金融體系和經濟活動穩定。

- 解決債務危機，需要破除常規做法，要有非常手段。比如，羅斯福新政退出金本位。

- 財政緊縮應對債務危機，讓痛苦加倍。收入增速趕不上利息支出，會讓所有經濟體更多借新錢還舊賬，在減少支出的同時，債務槓桿還在上升。

- 債務貨幣化，是一種解決債務危機的手段。如果債務是本幣主權債務，問題相對容易，往往不會引發債務危機。當然，付出的代價是貨幣貶值。

以下的內容，加粗字體均直接來自達利歐的原文。文中，我補充一些數據，增加一些註釋和引申。

不要浪費時間去研究規避債務問題

首先是書名。“一個理解大型債務危機的模版？”這本書回答了債務危機如何誕生，債務危機有什麼表現，債務危機有哪些種類，債務危機如何解決。但從來沒有說，債務危機如何避免。是達利歐遺漏了嗎？不是！

書中詳細論述了三個債務危機的全過程，接着舉出48個債務危機的案例。顯然，作者暗示，債務危機就像經濟週期，不能避免，所以不需要去討論如何避免債務危機。也許避免的唯一辦法，就是沒有債務，可是沒有借貸，現代經濟社會也就不存在了。

因此，書本開篇作者就提到了處理不良債務。在全書的第4頁，達利歐就給出了債務危機的影響大小。

．．．大量舉債的風險主要在於決策者是否有意願和能力將壞賬損失分攤到多年。在我經歷和研究的所有案例中，我都看到了這種情況。決策者能不能做到這一點，取決於兩個因素：（1）債務是否以決策者能夠控制的貨幣計價；（2）決策者能否對債權人和債務人施加影響。

債務危機不可怕，只要控制好，我們可以很好的解決債務危機，並把其社會生活的影響降到最低。有時候，試圖規避債務問題，甚至否認債務危機，就是埋頭在沙子裏的鴕鳥，不去面對現實，反而讓問題變得更加嚴重。

債務問題，莫拖延

債務問題被拖延得時間越長，治理成本會呈現幾何級數上升。

在達利歐詳細論述1928-1933年美國大蕭條的過程中，我們能夠深刻感受到一場並不複雜的槓桿資金推動股市泡沫，在破滅後，遲緩的、小修小補地應對政策，硬生生把常規的經濟週期變成了席捲全球的大蕭條。

．．．股市在（1929年）9月3日觸頂，．．．需要記住的是，並沒有特定的事件或衝擊導致股市泡沫破裂．．．

．．．股市暴跌帶來的金融和心理影響自然開始損害經濟。像往常一樣，政治家和商業領袖繼續誇大經濟形勢，但統計數據顯示經濟疲弱。在（1929年）11月4日這一週公佈的最新數據，包括貨車裝載量和鋼材利用量，都顯示經濟活力持續下滑。大宗商品價格的急劇下跌令人們擔憂更甚。到11月中旬，道瓊斯指數已從9月的峯值下跌近50%．．．

於是，當時的胡佛總統把金融和商業領袖召集起來，給全美人民打氣。但．．．一些人錯誤地認爲蕭條是心理因素所致。他們認爲，投資者之所以將資金從高風險投資轉移到更安全的投資（例如，拋售股票和高收益貸款，轉向持有政府債券和現金），是因爲害怕。他們堅信，如果能誘使投資者把資金轉回高風險投資，必將重振經濟。這個觀點的錯誤之處在於．．．去槓桿化的主要驅動力並非心理因素，而是信貸、資金、商品和服務的供求情況，以及這幾個要素之間的相互關係。心理因素當然會產生影響，特別是會影響相關方的流動性頭寸。但即使大家一覺醒來集體失憶，危機依然會照常發展，因爲債務人需要償還的債務遠遠大於他們能獲得的資金。

在1930-1933年期間，胡佛政府試圖拯救經濟和證券市場的政策一直沒有停歇。這些降息、減稅、補貼政策．．．曾多次引發樂觀浪潮和大幅反彈，而股市（在整個大蕭條期間）的整體跌幅則接近90%。因爲這些政策力度終究不夠大，經濟持續惡化，一次次令投資者失望。如前所述，如此熊市反彈是蕭條期間的典型現象。許多事件剛剛發生時顯得非常重大，因爲勞動者、投資者和決策者很容易誇大這些較小事件的重要性．．．

道瓊斯指數在整整下跌90%的大熊市裏有7次顯著反彈

事後的上帝視角來看，如果胡佛政府從一開始就採取強力措施，刺激總需求，擴張貨幣，救助失業。或許經濟週期不至於進入債務危機。比如說，

．．．財政政策辯論的焦點是，聯邦政府是否應該大幅增加開支以促進經濟增長。參議院民主黨人和一些共和黨人共同敦促胡佛總統爲極度受困的羣體增加“直接救濟”。顯然，這樣做會增加赤字和債務，也需改變相關規則，將財富從一個羣體轉移到另一個羣體，而不是順其自然，讓相關羣體吸取有益的教訓，避免類似的問題再次發生（即從道德風險角度出發）。還有一些人堅信，如果這筆錢只用於直接救濟，而非轉化爲生產力，就是浪費。所以，儘管胡佛政府早期支持財政刺激，但後來反對聯邦政府提供大規模直接救濟，認爲那樣做“必將造成空前的腐敗和浪費”。相反，胡佛政府主張所謂的“間接救濟”，其一攬子政策包括遊說私營部門投資、保持就業穩定、依賴州與地方政府提供援助、限制移民，以及實施宏觀審慎政策以鼓勵貸款．．．

每個政策看來都合情合理，可惜沒有形成合力，不足以逆轉趨勢。

解決危機需要理性，而不是“道德”

債務危機離不開金融機構的“推波助瀾”。債務危機一旦爆發，損失慘重的民衆自然要求處罰這些“壞人”。但如果決策層從道德感出發，過早地對金融業的追責，反而會抑制信貸能力，阻礙經濟自身恢復。

．．．讓銀行承擔成本是胡佛的本能反應，也是應對債務危機的典型舉措，但這樣做是不明智的。像本書在典型理論部分討論的，以削弱銀行的方式懲罰銀行，可能具有一定的道德與經濟理由，而且由於公衆在危機期間憎恨銀行家，這樣做可能有其政治必要性，但可能給金融系統和市場造成災難性影響．．．

．．．政府“救助”金融機構引發公憤，這是“大衆與華爾街”“勞動者與投資者”衝突的結果，也是蕭條期間的常見現象。隨着經濟痛苦的加劇，民粹主義者會呼籲“懲罰造成這一亂局的銀行家”，使決策者極難採取挽救金融系統和經濟的必要舉措．．．

2008年美國政府對金融業的處理方式，堪稱教科書。先救助穩定預期，再罰款收回投入。

2008年9月雷曼兄弟破產後，美國接連推出不良資產救助計劃（TARP）和《2008年經濟緊急穩定法案》（EESA），批准 7000 億美元用於救助。實際上，7000億美元直接購買不良資產是不足夠的，不能拯救市場，但是將其作爲資本注入銀行，可以通過加槓桿，放大購買量。

雖然以政府名義向銀行注入資金容易遭受道德風險，但從效果和付出的成本來看是值得的。效果顯而易見，危機最終被控制。救助計劃預算成本在初期看起來是鉅額的，但實際上沒花那麼多。

TARP分爲5個項目，其中用於穩定銀行的Bank Investment Programs實際花費爲2450億美元，通過還款、股息、利息和其他收入等，3年內就回本了。（2011年3月16日，財政部宣稱，用於穩定銀行的2450億美元已收回了99%+。）截至2012年末，注入銀行的部分，甚至獲得230億美元的正回報。

整個TARP計劃實際支付了4180億美元，而實際淨成本僅爲555億美元，遠低於原計劃的7000億美元，也低於奧巴馬時期《多德-弗蘭克法案》削減至4750億美元的預算。

事後反觀，如果救助計劃被推遲，或者未能向銀行注資，解決次貸危機的成本絕不可能是區區幾千億。環環相扣，處理問題的時機，決斷力，都是巨大考驗。

進一步的，爲了更好地“算賬”，奧巴馬政府在2012年成立RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities Working Group）工作組，專門追查2008年次貸危機中欺詐行爲，倒追罰款工作一直持續到今年。其中，罰了美國銀行166.5億，高盛50.6億，瑞士信貸52.8億，德意志銀行72億．．．總罰款額超過360億美元。罰款金額遠遠超過當初的救助金額。最近一筆關於2008年金融危機期間的罰款是2023年對UBS的罰款。這個“秋後算賬”一直持續到現在。

化解債務危機，需要打破常規

還是以1928-1933年的大蕭條爲例。

早期胡佛政府的經濟刺激政策圍繞傳統工具，以利率爲主。由於美元始終沒有擺脫金本位的要求，在美國經濟增速下滑過程中，美元反而升值，進一步收縮貨幣，阻礙經濟發展。

．．．儘管美聯儲下調了利率，國債市場走勢強勁，但息差繼續擴大，導致大多數消費者和企業的借款利率上升．．．

．．．實行金本位制相當於擁有以外幣計價的債務，因爲債權人可以要求債務人以黃金償債（合同中經常這麼規定），而決策者無法自由印鈔，因爲印鈔過多會促使人們用美元兌換黃金。所以，除非切斷美元與黃金的掛鉤，否則決策者可用的工具就很有限。

在金本位制度下，美聯儲的印鈔能力受限，從而限制了它們向那些面臨流動性問題的銀行貸款的能力（即作爲“最後貸款人”提供貸款）。此外，還有法律限制。例如，當時美聯儲只能向其會員銀行直接提供信貸，但只有35%的商業銀行是其會員銀行。所以，銀行往往需要從私人部門借錢，並以“賤賣”的方式出售資產，以避免倒閉．．．

羅斯福新政的出發點完全不同。他的第一項重要政策，就是退出金本位，限制黃金離開美國。這種石破天驚的舉措，在當時看來是赤裸裸的違背契約。因爲當時多數的借款條約，債權人可以要求債務人直接償還等值黃金。

．．．1933—1934年：羅斯福退出金本位制，美國經濟走向和諧的去槓桿化。讓美聯儲得以印鈔，向銀行提供急需的流動性。週一，12個城市的銀行準備開業時，決策者和投資者焦急地等待公衆的反應。結果是不僅沒有發生擠兌，銀行存款反而增加了逾10億美元。這個典型的例子說明，決策者可以通過提供流動性而非抑制流動性糾正銀行擠兌引發的債務和流動性問題。只有切斷美元與黃金之間的聯繫，才能獲得所有這些資金，但由於美聯儲大規模增印貨幣，美元相對於其他貨幣和黃金的價值都大幅下跌。．．．正如我在“典型長期債務週期”部分所述，平衡是實現和諧的去槓桿化的關鍵因素：要想實現和諧的去槓桿化，就得提供充足的經濟刺激，抵消通縮壓力，使名義增長率高於名義利率。

正因爲有了美元與金本位的脫鉤，才讓美元獨立出來，可以讓羅斯福政府大規模印刷美元，刺激經濟增長。

化解債務危機，需要擴張而不是緊縮

胡佛政府在1929-1932年，應對債務危機，本能地採取了保守策略，間接促成了大蕭條。緊縮造成物價下降，導致收入增速明顯滑坡。一旦收入增速跟不上利息支出，這不僅讓債務人更加節衣縮食，而迫使他們進一步借新錢還舊賬，債務負擔不斷上升。形成悲慘的循環。

．．．在重大債務危機的經濟蕭條階段，擔憂赤字和財政緊縮是決策者的典型反應。財政緊縮似乎是顯而易見的對策，但問題是一方的支出就是另一方的收入，所以當削減支出時，收入也減少了，因此要想大幅降低債務/收入比率，得采取痛苦的大規模減支措施。胡佛政府犯下典型的新手錯誤，即過度依賴財政緊縮及其他通縮性手段（而不是加大經濟刺激力度），這些手段最終帶來無法忍受的痛苦。

．．．決策者依賴通縮性槓桿來削減債務，使美國陷入嚴重蕭條/痛苦的去槓桿化。因爲名義利率遠遠高於名義增長率，所以債務增速快於收入增速，儘管違約頻發，但債務負擔仍在加重。

．．．重大債務危機期間的典型情況是，爲了縮減債務，決策者幾年實施通縮性槓桿政策，但他們最終認識到，債務縮減與財政緊縮給經濟造成的下行影響過於痛苦，也無法產生必要的效果，因此轉而採取更積極的政策。

如果能夠強力推動物價上漲，通縮變通脹。不論這其中付出多大的代價，都是值得的。一旦名義收入增長速度超過名義利率，經濟主體不再被債務償還壓迫，也就不會被動去槓桿，從而減輕債務危機對經濟增長的阻礙。

推動物價上漲，就需要積極的財政和積極的貨幣政策，尤其是大強度的貨幣擴張。對於貨幣擴張，．．．人們想知道印鈔是否會導致通脹率上升。如果印鈔可以抵銷信貸的減少，令通縮的力量被通貨再膨脹的力量平衡，則不會導致通脹率上升。這並非是理論，而是經歷了歷史一次次驗證的結論。請記住，支出是關鍵因素。

本幣計價的主權債務增加，影響可控

正文開始不久（在第7頁），達利歐就指出本幣債務，通常不會形成嚴重危機。

．．．我需要重申的是：（1）當債務以外幣而非本幣計價時，一國決策者分散債務問題的難度將大大增加；（2）雖然債務危機可以得到妥善管理，但一定會有人爲此付出慘痛的代價．．．

達利歐在書中，對比了一戰後德國債務危機和美國大蕭條時期債務危機，來說明債務主要是外幣（一戰後的德國），其情況糟糕程度和解決難度，要明顯大於本幣債務（脫離了金本位後的大蕭條後期美國）。

實際上，針對這個問題，有更多的近期研究，值得參考。

比如，Patrick Bolton和黃海洲博士發表在2018年《Review of Finance》的《The Capital Structure of Nations（國家的資本結構）》，指出，認爲一國發行的主權貨幣和以本幣發行的主權債是國家資本結構中的股票，以外幣發行的主權債纔是債務。這個論文還拿了第十九屆孫冶方獎。

以日本爲例，日本在1993-2014年期間的債務、政策、經濟表現，本幣主權債務上升。儘管日本從1993年把國家資產負債率從200%提高到2014年的300%，但其中外債佔GDP比例從來沒有超過0.15%，不足千分之二。所以日本從來沒有出現過國家債務危機。