摘要：

總體供給相對充裕，菜系進口超預期，馬來累庫拐點後置，等待南美大豆天氣市，暫時先不考慮印尼偏幹減產。價差方面沒有突出矛盾，等待預期兌現與證僞。

一、菜系供給

今年油脂市場中菜系的交易線相對紊亂，這和菜系供需相對不那麼透明的屬性相吻合。今年五月底油脂見底後，菜油反彈力度最大且部分資金做多菜油價差後面幾乎變成菜油單邊驅動，主要是基於加拿大偏幹以及菜籽優良率底，市場原先注入了接近15%的減產預期（250-300萬噸水準），但是在9月AAFC報告中通過上調21/22年度結轉庫存，並且本次的單產調整僅從2.13調整至1.96，對應產量相比7/8月份下調140萬噸， 23/24年度結轉庫存相比7月份大幅上調40萬噸。

圖1 ALBERTA菜籽優良率

數據來源：ALBERTA GOVERNMENT，中糧期貨研究院整理

圖2 加拿大菜籽FOB周度報價

數據來源：MYSTEEL，中糧期貨研究院整理

以上其實是在反應前期的減產預期注入太多，舊作結轉加上不及預期的減產推升了本季結轉庫存，但是這從菜籽現貨報價上可以提前感知到。現貨貿易商採購時候的體感是沒有任何緊張的跡象，即使在7/8月份的優良率只有40出頭但是沒有現貨報價也是一路走低。因此國內的那一波菜豆油價差的炒作有點指鹿爲馬，或者是交易菜油庫存見拐點。

圖3 歐洲菜籽-烏克蘭菜籽

數據來源：MYSTEEL，中糧期貨研究院整理

另一個需要關注的是黑海的菜籽問題，俄羅斯烏克蘭的出口零零碎碎，前些時間有新聞傳出歐盟爲了保護自有農業生產拒絕進口烏克蘭菜籽及葵籽，因此造成了兩邊菜籽價差走高，由於俄烏衝突中歐洲立場問題，可以想象俄羅斯的菜籽價格更加便宜（俄羅斯菜籽報價相對難獲取）。

圖4 菜籽進口

數據來源：匯易，中糧期貨研究院整理

結合近期一代一路的召開，中國與俄羅斯簽署相關農產品採購協議，預計後續將會再度從俄羅斯進口非轉菜籽和菜油，這是今年一季度菜油走弱的關鍵預計後續將會在明年重演，MINI版本的巴西大豆貼水重現預期。

二、棕櫚累庫

棕櫚油的問題其實是從9月的MPOB報告開始顯現的，今年由於齋月前置導致三四月份產量季節性恢復起點並不理想，但是後續產量端在逐漸趕上，印度中國在七八月開始進行補庫，馬來由於印尼的出口擠壓在八月的月度供需中出口不及預期，但是印度的庫存基本絕對高位，中國的庫存正在走高。

當下在棕櫚油年內產量及庫存高點，並且最大進口需求國印度的庫存絕對高位，透支後續進口需求，另外中國的採購並不能買低馬來庫存（更大概率看到的是中國馬來一起增庫存）。

根據現在的產量前瞻以及季節性預估，配合大致的出口預估推測馬來的庫存有望累加至12月，這個庫存拐點基本宣告着短期內弱現實與弱預期。至於市場踊躍交易的厄爾尼諾天氣造成的減產，目前看來最早可能在明年二季度反應，並且需要更加明確直接的減產信號發生，在此之前市場會先交易產地賣壓。

三、大豆預期

這是決定油脂油料價格中樞的事件，主要是巴西今年是否能夠如期豐產，當下開局北部偏幹南部偏溼總體種植進度略偏慢，但是尚不構成產量下調預期，阿根廷方面今年的產量恢復同樣備受關注。

待到巴西大豆種植之後，市場重新進入一寸降雨多少大豆產量的對應關係中，並在關鍵節點有階段性的突破行情，伴隨產情狀態陸續擠出天氣溢價。目前市場有采購遠期5/6月份的巴西大豆，但是對於3/4月份貨市場有所忌憚，因爲23/24新作更像是22/23舊作的貼水行情PLUS版本。

四、投資機會

首先是總體方向判斷，鑑於馬來棕櫚油的累庫預期+菜籽菜油進口超預期+南美大豆豐產預期，當下應該先往下交易，南美大豆產情出現偏差或者印尼減產前置等更加明確的信號再進行做多的評估。

價差方面，菜豆油價差5月850其實已經是相對低位，這個頭寸在今年4月底見到350的低點，過往統計套利基本失效，主要是因爲今年一季度的菜籽及菜油進口超預期，今年的這個情況和預期均更加前置，預計菜豆油價差5月合約下方仍然有幾百塊空間（至少短期先別往擴大方向下注）。

另外豆棕5月價差當下370也是處於價差低位，但是這個價格包括了棕櫚油減產預期（P1-5可以看出已經注入）+巴西大豆豐產預期，因此只要其中有一個預期證僞價差便會走擴，價差的交易機會現在演變成爲快速修復的風格，我的個人觀點是巴西大豆豐產相較於印尼減產是一個更大概率事件。

圖5 菜豆油5月價差

數據來源：WIND，中糧期貨研究院整理

圖6 豆棕油5月價差

數據來源：WIND，中糧期貨研究院整理

（賈博鑫 中糧期貨研究院 油脂油料高級研究員 投資諮詢資格證號：Z0014411）

（張如峯 中糧期貨研究院 油脂油料研究員）