21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道

兩個半月前，證監會在就IPO節奏相關問題表態時曾提到，將加強一二級市場的逆週期調節，更好地促進一二級市場協調平衡發展，市場會感受到這種變化。

彼時，許多投行保代和企業未曾設想感受如此之強，以致其中的許多人如今不得不“識時務者爲俊傑”，大調既定規劃。

除了21世紀經濟報道此前報道的大消費類企業上市受限，創業板、主板對淨利潤要求提升，科創板、創業板屬性要求趨嚴以外，記者從投行保代處瞭解到，近期IPO又出現多項新特點。

首先，科技類企業仍享優待。一方面，具備硬科技屬性、營業收入增長的虧損企業被“開口子”，仍可繼續推進科創板上市進程。另一方面，具有一定科技屬性但不足以登陸科創板的企業，正處於上市窗口期的北交所爲其敞開大門。

其次，從行業來看，自動駕駛、氫能、光伏、儲能、人工智能五大行業企業能否上市，潛在標準達成。人工智能要想上市需要商業化落地，其他四類上市並非禁止但短期都不被鼓勵。

再者，滬深交易所IPO節奏恢復如常或需要等待二級市場投資者信心持續性穩定。北上北交所、南下港交所、併購重組，成爲投行、企業、VC/PE當前的替代性方案。

開口子

日前，證監會在學習貫徹中央金融工作會議精神時提到，要更加精準有力支持高水平科技自立自強，建立健全針對性支持機制，引導私募股權創投基金投早投小投科技。

在受訪人士看來，私募股權創投基金敢於投早投小投科技的重要前提是能夠擁有穩定的退出渠道。換句話說，給予科技類企業穩定且更大的IPO上市包容度，使其財務投資人擁有更爲樂觀的退出前景，VC/PE才能敢於更多投資科技。

自 8月27日以來，證監會持續收緊IPO，科技類企業上市之路難免受到波及。虧損企業不得上市、第五套標準暫停，一直在業內流傳。

不過，根據受訪保代介紹，目前，硬科技企業正在一定程度上被“開口子”，IPO標準相對更爲寬容。

首先，第五套標準只是暫時停擺，而非長期停止。短期來看，尚未受理的企業不再受理，已經受理的企業不再繼續推進上市進程，但一般也不會被“勸退”，撤材料的此類企業更多是不願繼續“未知的等待”，而主動退出另尋他徑。

其次，虧損企業、利潤下降的科技企業並非完全不能上市，只是上市要求更爲嚴格。

非科技類企業無法通過科創板上市，出現虧損自然上市免談；如果利潤下降，不嚴重的，一般需要等待新一年財務數據出爐後再論，嚴重的則被直接“勸退”。

硬科技企業不然，用保代的話說“利潤可以下降，但收入要增長”。如果硬科技企業市場前景明朗、技術行業領先、收入有所增長，因爲科研投入大而導致利潤下降乃至虧損，如果虧損程度不高仍然可以繼續上市之路。不過，虧損的企業要想上市，科技屬性必須最夠硬、技術壁壘也要足夠高，符合這一要求的企業並不多。

受此影響，投行保代也在調整對科技類企業的儲備標準。“以前，科技企業預計未來5年能夠盈利我們就會跟，現在未來3年盈利纔會考慮。以前技術領先就會儲備，現在要求技術必須具有‘護城河’，技術先進但複製難度不大的企業不再作爲科創板儲備項目。”某頭部券商保代告訴記者。

再者，對於更多具備一定科技屬性，但由於科技屬性不夠硬、利潤不夠高等因素而短期無緣科創板的科技企業，北交所正在爲其敞開大門。

“北交所正處於上市窗口期，窗口期預計可達一年左右，科技企業是頗受歡迎的企業類型。”受訪保代直言，具有較強“專精特新”屬性的企業，即使利潤下降乃至虧損，仍然存在北交所IPO可能，只是相較於盈利企業和利潤增長企業審覈更爲嚴格。

根據上述保代統計，北交所目前已上市企業的年平均利潤在4100萬元左右。“專精特新”屬性一般的企業，若想成功北交所IPO，淨利潤達3000萬元比較靠譜。

更嚴限制

硬科技企業被“開口子”，另外一些行業則被嚴限制。

根據受訪保代透露，除了大消費類企業上市難度頗大以外，目前人工智能、光伏、儲能、自動駕駛、氫能同樣受限，這也是業內流傳的科創板屬性要求更爲嚴格的重要原因。

具體來看，人工智能在上述五類企業中上市前景相對樂觀，如果具備商業落地能力仍然可以上市。

“人工智能投入很高，如果商業落地前景不明朗而上市，上市後持續虧損的可能性較大。人工智能類企業只允許具備商業落地能力者上市，一定程度上是對投資者的保護。”受訪保代表示。

光伏、儲備類企業上市不被鼓勵，主要原因在於行業太亂。

“目前正處於羣雄逐鹿時代，宛如上世紀九十年代的互聯網，不知道誰能活到最後，老大老二消失也不足爲奇。”保代直言，“行業沒問題，但現在不是上市好時機；開放上市就是一窩蜂，必然有不少企業將來會死掉。上市緩一緩，讓企業們跑一跑，真正能夠跑出來、有望成爲穩定行業龍頭的光伏、儲能企業，未來一定會被允許上市。”

自動駕駛和氫能企業上市受阻，則因盈利模式不成熟。此類行業比光伏、儲能更早一步，需要更長時間觀察落地能力。

“理論而言，自動駕駛當然前景可觀，但如今半自動駕駛還時不時出事兒，自動駕駛何時實現誰能說得準？氫能與之類似，理論前景樂觀，何時落地未知，因而在IPO節奏收緊之下需要暫時停一停，等待更爲清晰的落地前景。”保代分析道。

在多位受訪人士看來，適當限制上市行業IPO，儘管對相關企業來說頗爲艱難，但對於資本市場和二級市場投資者來說並不是壞事。

一方面，在當前A股相對低迷時期，對於商業落地前景欠佳和誰能“跑出來”難以分辨的行業，暫緩其上市進程，一定程度上是特殊時期的資本市場保護之舉。另一方面，註冊制並非什麼企業都能上，需要相對明確的“紅綠燈”制度，以保持制度的連貫性，讓企業、投行、財務投資人喫下“定心丸”。

次優替代

滬深交易所IPO節奏性收緊，諸多企業、保代、VC/PE的原有計劃被打斷，不得不尋找替代方案。

綜合受訪人士分析，北交所、港交所、併購重組，是目前較爲普遍的選擇方向。

首先，北上北交所，在三者之中推薦力度最大、選擇者也更多。

一方面，政府主動給企業打電話，勸說其考慮北交所。不少地區，企業成功登陸北交所可以獲得額外政策補貼。佛山南海區、福建泉州市、西安市的最高補貼金額分別高達1500萬元、1300萬元和1000萬元。

另一方面，一些過去將主要精力放在滬深交易所的保代，迫於創收壓力將重心向北交所轉移。

21 世紀經濟報道記者獲悉， 一位過去以科創板、主板IPO爲展業重點的保代，最近開始主攻“專精特新”項目，“做一個大的科創板項目，可以爲公司帶來近1億元的創收，一個北交所項目的收入大多在一兩千萬元。儘管二者收入差距懸殊，但在滬深交易所IPO節奏收緊的當下，敞開上市大門的北交所值得投入更多精力，量多取勝。”

爲了獲得更多IPO收入，該保代開始勸說滬深交易所短期上市無望的企業轉道北交所。在政府和保代的雙重建議下，考慮北交所的企業越來越多。尤其是滬深交易所上市進程終止，又具備“專精特新”屬性的企業，北交所在一定程度上成爲此類企業的“救命稻草”。

其次，南下港交所成爲以大消費類企業爲代表的部分企業的共同選擇。北交所儘管正處於上市窗口期，但板塊屬性要求較爲嚴格。IPO上市節奏收緊後滬深交易所上市無望、又與“專精特新”不沾邊的企業若想上市，只能選擇A股之外的資本市場，上市難度相對更小的港股成爲首選之地。

再者，除IPO以外，併購重組是資本退出的另一渠道。根據投行人士介紹，由於併購重組時間大多爲3-6個月，明顯短於IPO，而且目前併購重組估值一般爲十幾倍，略低於北交所IPO。因而，一些急於退出的VC/PE，勸說其所投企業選擇併購重組，以儘快實現資本變現。

一位專注於併購重組的投行人士告訴記者，其近來感到併購重組業務市場景氣度明顯提升。“一定程度上，IPO與併購重組呈反向關係。當IPO收緊、上市難度增大時，併購重組的春天便會隨之到來。”

併購重組亦是目前政策鼓勵的方向之一。證監會在日前召開的學習貫徹中央金融工作會議精神相關會議上即提到，要大力推動提高上市公司質量，優化再融資和併購重組機制。

證監會8月18日出臺的系列政策組合拳中更是明確，併購重組是優化資源配置、激發市場活力的重要途徑。下一步，證監會將堅持問題導向，順應市場需求，深化併購重組市場化改革。措施之一爲，推動央企加大上市公司併購重組整合力度，將優質資產通過併購重組渠道注入上市公司，進一步提高上市公司質量。

（作者：崔文靜 編輯：朱益民）