21世紀經濟報道記者  陳植  上海報道

美債市場史詩級多空對決正在上演。

截至11月8日18時，10年期美債收益率徘徊在4.577%附近，較10月創下的5.02%年內高點明顯回落，這意味着過去一週美債價格正大幅回升。

但這對美債空頭而言，絕不是好消息。

“它可能會引發美債空頭資金爭相止損平倉，引發踩踏式行情，導致衆多押注美債價格下跌的對沖基金鉅虧離場。”一位華爾街對沖基金經理向記者透露，鑑於當前美債淨空頭頭寸極度龐大且迭創歷史新高，這場美債多空對決對美國金融市場的衝擊可能極其巨大。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）發佈的最新數據顯示，截至10月31日，槓桿基金的美國國債期貨淨空頭頭寸達到2006年以來的最高水平。

在麥格理集團策略分析師Gareth Berry表示，11月前，美國國債的空頭頭寸達到了極端，這場狙擊空頭行情是一場遲早會發生的“意外”。

記者多方瞭解到，華爾街之所以突然掀起狙擊美債空頭潮，一個重要原因是上週美聯儲釋放鴿派信號與美國財政部四季度發債規模低於預期，令市場驟然意識到美債收益率被嚴重高估，紛紛抄底買漲美債價格押注美債收益率回落。

“但是，這種美債市場多空對決可能加劇當前美國金融市場的脆弱性。”上述華爾街對沖基金經理直言，當前越來越多華爾街對沖基金擔心若美債價格持續上漲（美債收益率回落），將觸發對沖基金高槓杆美債期現基差交易頭寸的大幅止損與強制平倉，不但導致金融市場劇烈波動，還可能令美債市場流動性驟然“消失”，觸發更劇烈的系統性風險。

本週，美聯儲理事庫克（Lisa Cook）表示，她正關注可能發生金融市場風險的多種場景，包括貨幣市場基金和對沖基金等非銀行金融機構的流動性錯配、債務拖欠率、以及美國國債市場運作。

庫克專門提到近期日益受到追捧歡迎的美國國債期現基差交易。在她看來，由於這種基差交易往往槓桿率很高，若發生融資衝擊或美債價格波動加劇，可能迫使對沖基金面臨投資虧損而驟然平倉，增加美國金融市場不穩定性。

一位美債經紀商向記者透露，面對這種狀況，未來美聯儲與美國財政部可能會通過公開市場操作，向美債市場提供必要的交易流動性以防止美債市場流動性“消失”狀況出現，否則美國金融市場將面臨不亞於2020年初美元荒的衝擊，給美國經濟軟着陸與美國金融市場穩定構成巨大拖累。

美債市場交易風向“變臉”

記者獲悉，11月前，空頭資金一度“掌控”美債市場定價權。

CFTC數據顯示，截至10月31日，槓桿基金持有的美國國債期貨淨空頭頭寸達到2006年以來的最高水平。

究其原因，是對沖基金們一度認爲美聯儲會將高利率延續更長時間，加之市場擔憂美國財政部仍會超預期發債填補鉅額財政赤字，令投資機構普遍認爲美債收益率將在很長時間保持高位運行。

“這背後，美債期現基差交易起到很大推波助瀾的作用。”前述華爾街對沖基金經理向記者透露。所謂美債期現基差交易，主要是對沖基金押注美債期貨-現貨之間的基差漲跌，博取超額高回報。此前受美聯儲釋放鷹派加息信號與三季度美國財政部超預期發債等因素影響，越來越多對沖基金一面買跌美債價格，一面沽空美債期貨，通過押注基差擴大賺取超額高回報。由於這類基差交易槓桿率極高，美債空頭規模隨之持續增加且不斷迭創新高。

但是，隨着上週美聯儲突然釋放鴿派信號與美國財政部四季度發債規模低於市場，市場風向驟然轉向——越來越多投資機構發現美債收益率可能被嚴重高估（即美債價格被低估），轉而紛紛抄底買漲美債價格。

Pendal Group固定收益策略主管Amy Xie Patrick表示，鑑於當前高企的美債收益率，她認爲美債價格會較大回升空間，理由是巴以衝突升級與美國經濟日益陷入衰退，將令美債的避險價值凸顯，帶動美債價格回升與收益率下跌。

上述美債經紀商向記者透露，上週起，美債市場的抄底資金日益增多，但大部分抄底交易主要來自對沖基金的美債空頭回補操作。畢竟，在美聯儲釋放鴿派信號與美國財政部四季度發債規模低於市場後，市場共識正在迅速破裂——以往華爾街資本一致認爲美債收益率將持續高位運行，如今部分資本選擇了“叛逃”。

這令美債市場史詩級多空對決驟然上演。

記者獲悉，爲了防止美債價格上漲令自身美債空頭頭寸遭遇更大虧損，不少通過極高槓桿開展基差交易的對沖基金尋找各種理由加倉美債空頭，比如在隔夜美聯儲官員再度暗示可能進一步加息，他們又迅速加倉美債空頭頭寸以拉高美債收益率。

然而，當前抄底買漲資金似乎略佔上風——隨着越來越多抄底資金流入，美債收益率仍在持續回落。這背後，是抄底資金認爲一個千載難逢的狙擊美債空頭機會，若能逼迫更多美債空頭資金強制止損平倉離場，他們的收益將更加可觀。

與此對應的是，上週iShares 20+ Year Treasury Bond ETF（TLT）看漲期權的買入資金驟增，表明抄底買漲美債價格的資金正越戰越勇，期望通過買入看漲美債期權收穫更高回報。

“對美國金融監管部門而言，這場美債史詩級多空對決正在引發未知的市場風險。”這位美債經紀商直言。尤其當高槓杆美債期現基差交易遭遇鉅額虧損而大面積強制平倉，進而導致衆多投資機構鉅虧清盤時，美國金融市場又將處於風聲鶴唳之中。

負面衝擊“浮出水面”

值得注意的是，美債市場史詩級多空對決的負面衝擊已悄然顯現。

數據顯示，在過去一週美債收益率連續回調的情況下，美國國債交易流動性正在進一步惡化，令美國國債流動性處於2010年以來的最差水平。

具體而言，近日基差交易強制止損平倉盤明顯高於抄底資金，導致做市商發現部分美債交易指令難以撮合成交，只能先自己充當對手盤交易對手以維持交易流動性。但久而久之，這些做市商也感到力不從心，令美債交易流動性相應減弱。

“美債交易流動性若持續惡化，可能會引發一系列多米諾效應。比如全球金融機構都是通過美債質押獲取美元流動性，若美債缺乏流動性，銀行機構就不願接受美債作爲抵押物提供美元資金，可能導致美元荒狀況再現。”前述華爾街對沖基金經理指出。此外，若美債市場流動性缺失而導致美債價格超預期劇烈波動，可能會觸發更多基差交易止損強制平倉，如此美債市場將驟然陷入巨大麻煩。

值得注意的是，美聯儲也意識到這個潛在風險。

美聯儲此前發佈研究報告指出，對沖基金可能已增加高槓杆美債期現基差交易頭寸，此舉對金融穩定構成風險。如果這類基差交易頭寸快速上升，對沖基金所持有的大量風險敞口將再度構成影響金融市場穩定的脆弱性因素。

這份報告還指出，當前美債市場交易狀況與2018年-2019年的情況相似。當時美聯儲加息提振了資產管理公司的對沖需求，吸引美債期現基差交易迅速增長。但在2020年初疫情發生後，大量資金紛紛轉向避險資產並撤出基差交易，從而引發美債市場失穩，迫使美聯儲提供數萬億美元資金“拯救”美債市場。

美聯儲理事庫克指出，在放大與金融環境收緊和經濟活動放緩相關的壓力方面，對沖基金等非銀行金融機構的脆弱性可能起關鍵作用。

她表示，自己正關注高槓杆基差交易將如何影響美國國債市場。

記者多方瞭解到，面對美債市場史詩級多空對決所引發的金融市場不穩定性風險，華爾街對沖基金都在寄希望美聯儲與美國財政部會在關鍵時刻果斷出手，向美債市場注入資金以維持美債市場交易流動性，避免“最壞狀況”發生。

“這可能是一把雙刃劍。假如美聯儲像2020年疫情爆發初期般向金融市場注入數萬億美元以解決美債市場流動性消失問題，此舉很可能導致美債價格進一步上漲與美債收益率大幅回落，如此更多基差交易與美債空頭頭寸將被迫止損強制平倉，造成更多投資機構鉅虧破產與金融市場持續劇烈波動，反而增加了美國金融市場不穩定性。”這位華爾街對沖基金經理分析說。

（作者：陳植 編輯：李玉敏）