來源：紅刊財經

文丨惠凱

在多重因素影響下，近三成A股券商今年一季度利息淨收入出現同比增長。

隨着經紀佣金戰的深化，券商普遍把盈利增長點寄託在兩融（融資融券）、衍生品等重資本業務上，今年一季度，近三成A股券商一季度利息淨收入出現了同比增長。

兩融業務是券商營收的重要貢獻者，近兩年的營收佔比持續提升。因市場的變化，今年2月，證監會在新聞發佈會上就融券業務表態，要求多舉措加強監管：暫停新增轉融券規模，存量逐步了結；嚴禁券商向利用融券實施日內迴轉交易（變相T+0）的投資者提供融券。

部分中型券商兩融強、投行弱

據iFinD數據匡算，披露兩融業務利息收入的A股45家券商，2023年的總營收爲5002億元，其中，兩融業務利息收入爲848億元，營收貢獻度佔比達17%。回顧2021年數據，彼時的兩融業務利息收入佔券商總營收的比例還僅爲15.4%。

本刊了解到，有少數券商已轉型爲以兩融業務爲主要營收來源的經營格局。譬如，華西證券去年總營收爲31.8億元，而兩融業務利息收入就達10.12億元，佔營收比超過三成。2021年時，兩融業務利息收入佔營收比數值還僅有21.7%。在年報中，華西證券披露了兩融業務致勝“祕訣”：加強對高淨值客戶的持續開發和服務+嚴控風險未產生不良債權。

在兩融業務貢獻大幅提升的同時，華西證券的投行業務營收貢獻較低，去年僅實現營收1.85億元，同比下降了15.5%。今年5月，華西證券因金通靈2019年定增保薦業務存在盡職調查工作未勤勉盡責、保薦材料信披造假等問題，被證監局暫停業務資質達半年。

西南證券也是兩融利息收入貢獻度超過30%的券商。公司去年營收23.3億元，其中兩融業務利息收入達7億元。因2019年前後A股上市公司曾出現過質押和兩融業務風險，讓當時受影響明顯的西南證券如今的兩融擔保比例較高，信用風險相對可控。對於西南證券來說，近期的處罰主要集中在投行尤其是債券業務上。不久前，浙江證監局對西南證券下發了處罰通知，因在某債券受託管理工作中未嚴格履行對發行人募集資金的監督義務，被採取書面警示措施。

兩融業務出現新變化

監管層的政策導向直接影響券商的兩融業務。2023年10月，證監會取消了上市公司高管及核心員工通過戰略配售專項資管計劃出借證券，限制其他戰略投資者在上市初的出借方式和比例；今年2月，證監會在新聞發佈會上特意就融券業務表態，多舉措加強監管：暫停新增轉融券規模，存量逐步了結；嚴禁券商向利用融券實施日內迴轉交易（變相T+0）的投資者提供融券；持續加大監管執法力度，依法打擊利用融券交易實施不當套利等違法違規行爲。據證監會數據，今年2月初，A股融券餘額壓降到637億元。

本刊從某券商人士處獲得的一份申萬宏源證券金融創新總部此前向機構力推的“DMA（多空收益互換）一站式解決方案”路演材料顯示，公司以“衍生品”+“金融科技”爲切入點，帶動兩融、衍生品、託管等業務多維度全面合作。其中，兩融業務在風險對沖環節扮演了重要角色。但自2023年11月以來，證監會、交易所、證券業協會多個文件約束DMA業務和量化私募，尤其是重點限制券商開展場外個股融券業務。

二級市場方面，個別兩融項目的信用風險有所露頭，特別是去年下半年至今，不少小盤股股價波動幅度過大，加之有部分量化私募重倉的小盤股在監管的約束下需要壓縮倉位和敞口，使得少數被納入融資融券標的池的小盤股的兩融交易者被強平。

此外，因大型房企股票多數是兩融標的，而且尚未違約的房企普遍被認爲是優秀企業，受到部分投資者青睞，但近期跌幅卻明顯超預期。比如總部在上海的某地產股，去年11月底時股價還停留在13.9元附近，而到了今年4月中旬，下跌至8元以下。對於股價的明顯變化，雪球論壇上有用戶坦言曾融資抄底，但近期因股價的下跌而被券商強平，損失慘重。iFinD顯示，該公司去年初到現在的融資餘額減少了63%。

本刊發現，近期有少數上市公司公告稱大股東股權因質押而被強平，比如東方時尚的股東東方時尚投資持有的部分股票就被某龍頭券商強平。該券商表示，東方時尚投資未能及時在券商信用賬戶追加保證金，導致其部分融資融券合約逾期。

再比如商超龍頭永輝超市，其董事長張軒松和關聯方2021年通過兩融業務融資10億元增持自家公司股票，“用兩融資金增持股份的成本爲每股7.22元”。之後永輝超市業績出現“變臉”，導致股價最低跌至2.1元附近。今年4月15日，因張軒松的關聯方融資業務到期，約有1億元款項未及時支付給券商，導致有1億市值的股票存在強平風險。

此外，還有一些小盤股的大股東股票質押業務出現了展期，比如ST百靈。公司5月7日發佈公告稱，控股股東姜偉質押給海通證券的股票質押業務延期購回。雖然公司稱“姜偉先生目前不存在平倉風險或被強制平倉的情形”，但自5月6日以來，股價仍持續跌停。在雪球等社區，有不少用戶表達了對姜偉股票質押可能被海通證券強平的擔憂。

近三成券商首季利息淨收入實現同比增長

2023年，多數券商的兩融業務利息收入同比出現減少。據iFinD數據，公佈兩融利息收入的45家券商，2022年度兩融利息總收入還爲888億元，而2023年爲848億元，同比下滑達5%。其中，有37家券商2023年的兩融利息收入出現下滑，東興證券、太平洋證券、申萬宏源、光大證券、財達證券的降幅較大，均超過10%。

國投資本在2023年報中坦言，受競爭激烈的影響，2023年儘管兩融業務融出資金從年初的372億元增至年末的406億元，但兩融業務利息收入卻爲24.51億元，同比減少了5%。營收高度依賴兩融業務的華西證券也稱市場競爭壓力巨大，“隨着市場利率不斷下滑，面臨激烈的融資融券高淨值客戶爭奪戰”。

從兩融規模變化看，儘管A股持續反彈，兩融餘額的增速慢於A股市值的增長。iFinD顯示，今年2月6日上證指數見底後，至今反彈幅度超過了15%，而融資餘額卻從1.42萬億元增至1.495萬億元，僅增長了5個百分點，融券餘額從高點的一千多億萎縮至目前的不足400億元。

兩融政策調整的影響尚未完全體現。長期關注兩融業務的無魚信息創始人顧漢升表示，“以182天最長期限來算，第一批券源大致會在今年7、8月到期。”爲滿足市場必要的融券需求，近期部分大中型券商採取了相應囤券措施。公開信息顯示，今年4月，多家券商短暫叫停了融券通券源每日的新增投放、調整標的池，通知短信顯示：“受券池流動性影響，擬階段性暫停融券通券源每日新增投放”。顧漢升認爲，此舉既是爲了提前化解未來對市場的衝擊，也不排除可能爲了3~6個月後券源到期提前做準備。

統計數據顯示，近三成A股券商今年一季度利息淨收入出現了同比增長，比如財達證券的利息淨收入由2023年一季度的213萬元提到2024年一季度的2166萬元，同比增長了916%；紅塔證券由8337萬元提升10547萬元，同比增長26.5%。在利息淨收入出現同比下滑的公司中，招商證券今年一季度僅有1.2億元，相比之下，其2023年一季度利息淨收入還錄得4.9億元。

因監管的加強和市場波動幅度的加大，個別券商在近期因兩融業務問題被監管處罰。譬如，今年3月，由於員工在客戶做融資融券業務知識測試的過程中向客戶提供答案，暴露出部分營業部開展兩融業務過程中適當性管理內控制度落實不到位、未嚴格規範員工執業行爲等問題，山東證監局對國泰君安作出了處罰。

（文中提及個股僅作舉例分析，不作買賣推薦。）