来源：红刊财经

文丨惠凯

在多重因素影响下，近三成A股券商今年一季度利息净收入出现同比增长。

随着经纪佣金战的深化，券商普遍把盈利增长点寄托在两融（融资融券）、衍生品等重资本业务上，今年一季度，近三成A股券商一季度利息净收入出现了同比增长。

两融业务是券商营收的重要贡献者，近两年的营收占比持续提升。因市场的变化，今年2月，证监会在新闻发布会上就融券业务表态，要求多举措加强监管：暂停新增转融券规模，存量逐步了结；严禁券商向利用融券实施日内回转交易（变相T+0）的投资者提供融券。

部分中型券商两融强、投行弱

据iFinD数据匡算，披露两融业务利息收入的A股45家券商，2023年的总营收为5002亿元，其中，两融业务利息收入为848亿元，营收贡献度占比达17%。回顾2021年数据，彼时的两融业务利息收入占券商总营收的比例还仅为15.4%。

本刊了解到，有少数券商已转型为以两融业务为主要营收来源的经营格局。譬如，华西证券去年总营收为31.8亿元，而两融业务利息收入就达10.12亿元，占营收比超过三成。2021年时，两融业务利息收入占营收比数值还仅有21.7%。在年报中，华西证券披露了两融业务致胜“秘诀”：加强对高净值客户的持续开发和服务+严控风险未产生不良债权。

在两融业务贡献大幅提升的同时，华西证券的投行业务营收贡献较低，去年仅实现营收1.85亿元，同比下降了15.5%。今年5月，华西证券因金通灵2019年定增保荐业务存在尽职调查工作未勤勉尽责、保荐材料信披造假等问题，被证监局暂停业务资质达半年。

西南证券也是两融利息收入贡献度超过30%的券商。公司去年营收23.3亿元，其中两融业务利息收入达7亿元。因2019年前后A股上市公司曾出现过质押和两融业务风险，让当时受影响明显的西南证券如今的两融担保比例较高，信用风险相对可控。对于西南证券来说，近期的处罚主要集中在投行尤其是债券业务上。不久前，浙江证监局对西南证券下发了处罚通知，因在某债券受托管理工作中未严格履行对发行人募集资金的监督义务，被采取书面警示措施。

两融业务出现新变化

监管层的政策导向直接影响券商的两融业务。2023年10月，证监会取消了上市公司高管及核心员工通过战略配售专项资管计划出借证券，限制其他战略投资者在上市初的出借方式和比例；今年2月，证监会在新闻发布会上特意就融券业务表态，多举措加强监管：暂停新增转融券规模，存量逐步了结；严禁券商向利用融券实施日内回转交易（变相T+0）的投资者提供融券；持续加大监管执法力度，依法打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为。据证监会数据，今年2月初，A股融券余额压降到637亿元。

本刊从某券商人士处获得的一份申万宏源证券金融创新总部此前向机构力推的“DMA（多空收益互换）一站式解决方案”路演材料显示，公司以“衍生品”+“金融科技”为切入点，带动两融、衍生品、托管等业务多维度全面合作。其中，两融业务在风险对冲环节扮演了重要角色。但自2023年11月以来，证监会、交易所、证券业协会多个文件约束DMA业务和量化私募，尤其是重点限制券商开展场外个股融券业务。

二级市场方面，个别两融项目的信用风险有所露头，特别是去年下半年至今，不少小盘股股价波动幅度过大，加之有部分量化私募重仓的小盘股在监管的约束下需要压缩仓位和敞口，使得少数被纳入融资融券标的池的小盘股的两融交易者被强平。

此外，因大型房企股票多数是两融标的，而且尚未违约的房企普遍被认为是优秀企业，受到部分投资者青睐，但近期跌幅却明显超预期。比如总部在上海的某地产股，去年11月底时股价还停留在13.9元附近，而到了今年4月中旬，下跌至8元以下。对于股价的明显变化，雪球论坛上有用户坦言曾融资抄底，但近期因股价的下跌而被券商强平，损失惨重。iFinD显示，该公司去年初到现在的融资余额减少了63%。

本刊发现，近期有少数上市公司公告称大股东股权因质押而被强平，比如东方时尚的股东东方时尚投资持有的部分股票就被某龙头券商强平。该券商表示，东方时尚投资未能及时在券商信用账户追加保证金，导致其部分融资融券合约逾期。

再比如商超龙头永辉超市，其董事长张轩松和关联方2021年通过两融业务融资10亿元增持自家公司股票，“用两融资金增持股份的成本为每股7.22元”。之后永辉超市业绩出现“变脸”，导致股价最低跌至2.1元附近。今年4月15日，因张轩松的关联方融资业务到期，约有1亿元款项未及时支付给券商，导致有1亿市值的股票存在强平风险。

此外，还有一些小盘股的大股东股票质押业务出现了展期，比如ST百灵。公司5月7日发布公告称，控股股东姜伟质押给海通证券的股票质押业务延期购回。虽然公司称“姜伟先生目前不存在平仓风险或被强制平仓的情形”，但自5月6日以来，股价仍持续跌停。在雪球等社区，有不少用户表达了对姜伟股票质押可能被海通证券强平的担忧。

近三成券商首季利息净收入实现同比增长

2023年，多数券商的两融业务利息收入同比出现减少。据iFinD数据，公布两融利息收入的45家券商，2022年度两融利息总收入还为888亿元，而2023年为848亿元，同比下滑达5%。其中，有37家券商2023年的两融利息收入出现下滑，东兴证券、太平洋证券、申万宏源、光大证券、财达证券的降幅较大，均超过10%。

国投资本在2023年报中坦言，受竞争激烈的影响，2023年尽管两融业务融出资金从年初的372亿元增至年末的406亿元，但两融业务利息收入却为24.51亿元，同比减少了5%。营收高度依赖两融业务的华西证券也称市场竞争压力巨大，“随着市场利率不断下滑，面临激烈的融资融券高净值客户争夺战”。

从两融规模变化看，尽管A股持续反弹，两融余额的增速慢于A股市值的增长。iFinD显示，今年2月6日上证指数见底后，至今反弹幅度超过了15%，而融资余额却从1.42万亿元增至1.495万亿元，仅增长了5个百分点，融券余额从高点的一千多亿萎缩至目前的不足400亿元。

两融政策调整的影响尚未完全体现。长期关注两融业务的无鱼信息创始人顾汉升表示，“以182天最长期限来算，第一批券源大致会在今年7、8月到期。”为满足市场必要的融券需求，近期部分大中型券商采取了相应囤券措施。公开信息显示，今年4月，多家券商短暂叫停了融券通券源每日的新增投放、调整标的池，通知短信显示：“受券池流动性影响，拟阶段性暂停融券通券源每日新增投放”。顾汉升认为，此举既是为了提前化解未来对市场的冲击，也不排除可能为了3~6个月后券源到期提前做准备。

统计数据显示，近三成A股券商今年一季度利息净收入出现了同比增长，比如财达证券的利息净收入由2023年一季度的213万元提到2024年一季度的2166万元，同比增长了916%；红塔证券由8337万元提升10547万元，同比增长26.5%。在利息净收入出现同比下滑的公司中，招商证券今年一季度仅有1.2亿元，相比之下，其2023年一季度利息净收入还录得4.9亿元。

因监管的加强和市场波动幅度的加大，个别券商在近期因两融业务问题被监管处罚。譬如，今年3月，由于员工在客户做融资融券业务知识测试的过程中向客户提供答案，暴露出部分营业部开展两融业务过程中适当性管理内控制度落实不到位、未严格规范员工执业行为等问题，山东证监局对国泰君安作出了处罚。

（文中提及个股仅作举例分析，不作买卖推荐。）