在中國低融資成本的驅動下，今年熊貓債蓬勃發展，德銀今年完成了25筆境內債券發行，其中5筆就是熊貓債，佔比20%。

由於中美利差居高不下，今年人民幣匯率貶值、外資流出境內股債市場，但硬幣的另一面往往被忽略——中國的低利率環境開始推動人民幣成爲了融資貨幣（funding currency），熊貓債又火了。

中國央行的數據顯示，外國企業今年前8個月內在中國發行了價值1060億元人民幣（約合150億美元）的人民幣債券，“熊貓債”同比增長了58%。這一趨勢無疑推動了人民幣國際化的進程。根據國際支付公司SWIFT的數據，今年9月，人民幣超過歐元，成爲了貿易融資的第二大流行貨幣（佔6%）。

德意志銀行債務資本市場主管方中睿（Samuel Fischer）日前對第一財經記者表示，在中國低融資成本的驅動下，今年熊貓債蓬勃發展，德銀今年完成了25筆境內債券發行，其中5筆就是熊貓債，佔比20%。在他看來，市場措施配套的優化亦是關鍵。2022年12月，人民銀行、國家外匯管理局聯合發佈的《中國人民銀行國家外匯管理局關於境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知》（下稱《通知》），其中的兩點即完善了熊貓債資金管理要求，統一了銀行間和交易所市場熊貓債賬戶開立、資金匯兌及使用等管理規則，不強制要求境外機構發債募集資金留存境內使用。

中美利差下熊貓債強勢放量

今年在特殊的市場環境下，熊貓債再度走紅。今年上半年發行量就達到720億元人民幣，創下近半年曆史新高，同比增加33%以上，下半年又繼續加速。

熊貓債是指註冊地在境外的機構，依法在中國境內發行的、約定在一定期限內還本付息的、以人民幣計價的債券。2005年，國際多邊金融機構亞洲開發銀行（ADB）和國際金融公司（IFC）成爲首批外資機構發行人。自此，以國寶熊貓命名的“熊貓債”登上歷史舞臺。截至2021年8月末，共有64家境外機構在中國銀行間市場發行3700億元熊貓債，發行人類型包括主權政府及地方政府、國際開發機構、金融機構、非金融企業。這些發行人來自西歐、中東歐、北美、中東、東南亞等。

“今年二季度是大牛市，除了利差外，去年一些新的政策也起到了推動作用，熊貓債市場實現了可觀的體量增長，預計未來增長還會持續。”方中睿表示。

例如，今年6月，德銀作爲牽頭主承銷商，協助香港新創建集團在銀行間市場成功發行首筆15億元人民幣3年期中期票據。在當前市場週期，人民幣融資成本較部分外幣更具吸引力，本項目爲香港企業利用人民幣融資提供了新渠道。

當下，中國十年期國債收益率在2.6%附近，而美國十年期國債收益率仍高達近4.5%，此前一度突破了5%，聯邦基金利率高達5.25%~5.5%的區間。 儘管當前美國加息終結的預期攀升，但利率或許仍將維持高位較長一段時間，目前市場爲明年美聯儲降息100BP（基點）定價。即便如此，中美利差預計短期內仍難彌合，鑑於當前中國處於負區間的CPI，機構普遍預計，中國的利率水平易降難升。

“境外發債依然低迷，由於較高的境外利率令首次發行人望而卻步，上半年境外企業債券發行量同比下降約40%至260億美元。”穆迪副董事總經理鍾汶權對記者表示，中美兩國間的利差推動2023年上半年熊貓債券發行量創歷史新高。2023年上半年，外國發行人在中國境內市場發行的人民幣計價的熊貓債券發行量攀升至人民幣720億元， 相當於2022年全年發行量的85%。主要推動因素是隨着中美兩國利差擴大，人民幣計價債券相對於美元債券的融資成本較低。鑑於利差依然存在，穆迪預計該趨勢將會持續。

方中睿表示，“就熊貓債來說，我們會基於國內國債收益率，通過掉期來推算其美元年化收益率，國開債收益率轉換成美元基本持平，轉換成歐元的話還有負息差，這對熊貓債市場是比較有利的定價背景。今年全年息差繼續往下行，可能接近40BP。”

政策優化助力債市開放

當然，利差並非熊貓債放量的唯一因素，政策配套必不可少。最關鍵的就是去年12月推出的《通知》，這也代表着債券市場對外開放迎來制度性利好。

“此前這兩個市場在熊貓債發行資金管理方面缺乏統一規定，給境外發行人造成了一定不便。”東方金誠研究發展部高級分析師馮琳此前對媒體稱，《通知》爲熊貓債在兩個市場發行制定了統一規範，有利於增加市場的透明性和可操作性。同時，《通知》進一步完善熊貓債外匯風險管理，提出“允許境外機構按照實需交易原則辦理外匯衍生品業務，管理境內發行債券相關匯率風險”。

更關鍵的一點在於，在資金使用方面，《通知》明確發債募集資金可留存境內，也可匯往境外使用。資金用途應與募集資金說明文件等所列內容一致。鼓勵境外機構境內發行債券募集資金以人民幣形式跨境收付及使用。

業內人士認爲，不強制要求境外機構發債募集資金留存境內使用，有利於吸引不同資金用途的境外發行人進入熊貓債市場。同時，《通知》允許境外機構開展外匯套期保值交易、管理匯率風險，且並未對境外機構外匯衍生品交易對手數量作出限制，這實際上也爲熊貓債發行人將募集資金匯出境外提供了保障。

方中睿對記者提及，這一政策爲企業打開了一個通道，“有些企業會從資金管理角度考量，因此存在先把資金匯到海外，後續國內子公司需要時匯回。從流動性管理角度來說，如果能置換部分海外外幣到期債券，等外企在境內有具體用途時再匯回國內使用，這種需求也是客觀存在的。工業類企業可能直接把資金保留在國內，直接轉借給境內的子公司做股東貸款，這方面的需求一直存在。因此這一新制度的推出確實提升了便利度，爲發行人提供了更多靈活度。”

助力人民幣國際化

研究顯示，以人民幣借款的國家更有可能在國際支付中使用這種貨幣。如今，全球已有40個經濟體與中國央行簽署了人民幣互換協議，該協議將使人民幣在一個國家的國際支付中的份額增加1.3個百分點。

“熊貓債可促進人民幣國際化的提升。人民幣作爲跨國企業的融資工具，能夠在負債端使用人民幣，自然也會推動人民幣整體的使用。一些境外企業用美元作爲計價貨幣，是因爲配套服務的完整，無論是全球貿易結算餘額管理，還是資產端的投資等，都能夠通過發債來推進。所以推動人民幣成爲融資貨幣離不開人民幣國際化，必須有全面的金融產品，才能促進人民幣成爲真正意義上的國際貨幣。”方中睿稱。

中國政策科學研究會經濟委員會副主任徐洪才表示，從歷史經驗來看，2016年我國熊貓債券曾出現爆發式增長，就與2015年底美聯儲啓動加息密切相關。中美同期國債息差收窄、美元升值、人民幣對美元貶值，爲熊貓債券發行創造了良好條件。

在他看來，美元之所以在國際貨幣體系中占主導地位，一個重要原因是美國對外貿易長期處於逆差狀態，這爲美國向外輸出美元創造了有利條件。由於中國外貿長期順差，無法通過貿易逆差向外輸出人民幣。當然，在相當長時間內，中國還無力承受大規模外貿逆差和國際收支不平衡。在這種情況下，通過金融創新，主動將人民幣“借出去”，如擴大熊貓債券發行，無疑是一個現實可行的選擇。

研究公司凱投宏觀（Capital Economics）認爲，美國和歐洲對俄羅斯實施的制裁也推動了人民幣使用的增加。“事實上，中國內地與世界其他地區的交易中，現在有一半以上是以人民幣結算的。”該機構還提及，在廣東省，今年前三個季度這一份額甚至更高，超過54%。

責任編輯：劉萬里 SF014