作者 | Nicholas Istvan Kiss, CFA

編譯 | 華爾街大事件

在經歷了艱難的 2022 年之後，亞馬遜（NASDAQ：AMZN） 2023 年的盈利表現即使是最樂觀的分析師也會感到驚訝。AWS 在第三季度的營業收入創下歷史新高，而與人工智能相關的收入流纔剛剛開始。北美部門的盈利能力也達到了創紀錄的水平，這表明該公司在其履行網絡中的區域化努力取得了成功。最後，國際部門在幾個季度燒掉大量現金後幾乎實現了盈虧平衡：

即使在經濟環境有些脆弱的情況下，亞馬遜今年也成功展示了其盈利能力。問題來了：這種趨勢還有進一步發展的空間嗎？

亞馬遜的雲業務是該公司到 2022 年唯一的利潤引擎，但由於客戶的成本優化努力，開始面臨增長阻力。儘管根據最近財報電話會議的管理層評論，這些努力開始減弱，但 AWS 的營收增長仍然面臨壓力。與此同時，利潤率較第三季度大幅增長，主要得益於第二季度的裁員努力和嚴格的支出。

隨着AWS的年化收入慢慢接近 1000 億美元；營業利潤率提高 1% 相當於額外利潤約 10 億美元。亞馬遜在第三季度創下了有史以來最高的季度營業收入 112 億美元；這些額外的數十億美元是相當可觀的。

就 AWS 的銷售增長而言，我不太相信投資者在第三季度的利潤率方面會出現類似的快速轉變。好消息是，以約 12% 的同比增長率，總體增長數據的放緩似乎已經結束。此外，管理層似乎也很樂觀：

“雖然與一年前相比，我們仍然看到成本優化有所提高，但隨着越來越多的公司轉向部署淨新工作負載，成本優化繼續減弱。在 2023 年經濟形勢不明朗的情況下，企業完成交易的速度會更加緩慢。但我們看到已完成交易的速度和數量有所增加，並且我們對過去幾個月簽署的新交易的強勁感到鼓舞。” - 首席執行官 Andrew Jassy 在第三季度財報電話會議上

然而，如果我們看看亞馬遜的剩餘履約義務（RPO）（主要與 AWS 部門相關），我們還沒有理由感到樂觀：

我相信這個數據在一定程度上與CEO的言論相矛盾，所以這方面是否會有有意義的改善將是下一次財報發佈的關鍵。我毫不懷疑，最近對 LLM 等基於人工智能的解決方案的需求激增，將在不久的將來爲 AWS 的業務帶來重大推動，但投資者渴望在該公司的財務數據中看到這一點。微軟本季度已經成功扭轉了其雲業務的頹勢，因此亞馬遜沒有太多時間可以浪費。

新推出的Graviton4 和 Trainium2 處理器是朝這個方向邁出的重要一步。根據管理層的評論，許多 AWS 客戶最近開始使用 Graviton 芯片而不是 Intel 或 AMD 芯片，享受到更好性價比的好處。如果這種趨勢持續下去，用於訓練人工智能模型的處理器可能會成爲未來幾年 AWS 收入的重要貢獻者。

此外，Amazon Bedrock（AWS 的獨特服務，幫助客戶構建個性化 AI 應用程序）已向AWS 客戶全面開放，這也應該在不久的將來成爲 AI 相關收入的重要貢獻者。因此，從 AWS 的角度來看，2024 年將是非常激動人心的一年，在我看來，它應該儘早在財務數據中體現出來。

亞馬遜 2023 年扭虧爲盈的另一個關鍵因素是其之前的集中式配送網絡成功轉型爲區域化網絡。其中包括建立 8 個區域履行中心，這些中心現在能夠以比以前更低的成本實現更快的交付。據管理層稱，這些變化比想象的更有效，這也可以從北美部門的利潤率中看出：

該部門的營業利潤率達到了近 5%，達到了 2021 年初人爲誇大的水平，疫情後銷售額突然猛增，而成本暫時跟不上這一速度。由於履行網絡內的改革還有更大的空間，這也可能支撐下個季度的利潤率。

然而，另一方面，近幾個月來，與通脹相關的成本似乎有所上升，這可能會抵消第四季度已經帶來的這些好處。這些大多與不同的交通方式有關，以下是一些例子：

空運費率

集裝箱運價

鐵路運輸價格

卡車運輸價格

零售業的另一個重要部分是廣告收入的表現，最近幾個季度的同比增長率一直在 20-25% 左右。在偉大競爭對手陷入困境的時期，這一點尤其令人印象深刻。然而，Meta和谷歌最近的廣告收入增長率顯着上升，而亞馬遜並沒有以類似的程度反映這一點：

這表明亞馬遜廣告業務的有機增長對經濟週期的依賴較小，這在經濟低迷時期是一個強大的優勢。然而，在上漲期間，上漲空間似乎較小，這可能會讓投資者略有失望。儘管如此，只要北美市場的廣告收入份額繼續增長，它就可以自然地提高利潤率。基於 90% 的廣告收入與北美市場相關的假設，其份額在第三季度末應高於 12%：

如果我們假設 50% 的廣告收入達到淨利潤，那麼廣告收入份額每增加 1%，就相當於營業利潤率增加約 0.5%。這應該是進入 2024 年的又一強勁推動力。

根據迄今爲止提供的信息，我認爲即使在今年的強勁反彈之後，亞馬遜的基本面仍然有很大的改善空間。我認爲，需要注意的最關鍵的風險因素是 AWS 剩餘履約義務的增長放緩以及零售領域成本通脹壓力的加大。

根據 2023 年估計的 EBIT，亞馬遜股票的 EV/EBIT 比率爲 42.1，遠高於標準普爾 500 指數 20.5 的比率。然而，考慮到未來幾年基本面的持續改善，這一估值溢價在 2025 年幾乎完全縮小。鑑於長期基本面令人鼓舞，我認爲亞馬遜與標準普爾 500 指數之間的估值差距在 2025 年不會縮小，對於 AMZN 來說，2025 年和 2026 年約 30 的增長率仍然是現實的。這意味着在 2-3 年的時間範圍內，與標準普爾 500 指數相比，其表現會高出約 40-60%。

亞馬遜今年出人意料地強勢捲土重來。在成本合理化努力和 AWS 業務復甦的推動下，這種情況可能會持續到 2024 年。

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