融通健康產業基金經理 萬民遠

財通資管健康產業基金經理 易小金

安信醫藥健康基金經理 池陳森

◎記者 趙明超 陸海晴 何漪

過去幾個月，在減肥藥、抗衰老等概念的提振下，調整已久的醫藥板塊企穩回升，不少個股表現搶眼。接下來醫藥股會如何演繹？近日，上海證券報邀請了三位績優醫藥基金經理——融通健康產業基金經理萬民遠、財通資管健康產業基金經理易小金、安信醫藥健康基金經理池陳森對此進行分析。在過去幾年的調整行情中，上述三位基金經理依靠良好的選股能力，給投資者帶來了正回報，取得了顯著的超額收益。

在上述三位績優醫藥基金經理看來，醫藥行業整體格局向好，估值處於歷史底部區域。春風先發苑中梅，櫻杏桃梨次第開。在減肥藥、抗衰老等概念演繹帶動下，其他醫藥細分領域的投資機會會接連湧現。

醫藥行業整體格局向好

記者：人口結構變化、醫藥集採政策等會對醫藥行業產生哪些影響？您如何看待當前醫藥行業整體格局？

萬民遠：醫藥細分行業很多，涵蓋科技、消費、週期等不同方向。醫藥從來都不是單一邏輯的行業，在不同的宏觀及行業外部環境下，總能有契合當下環境的結構性機會。

具體而言，人口結構變化對醫藥行業的影響是巨大的，這一點已經成爲市場共識。一方面，人口老齡化程度不斷加深會帶來醫療需求的快速增長，同時疾病譜的演變會對需求格局產生影響，而出生人口數量的邊際下降也會對兒科相關醫療供給產生提質升級的需求。另一方面，需求端的快速增長也帶來費用端的壓力，醫保政策成爲影響行業發展的重要因素。

這幾年，包括集採在內的醫藥行業政策框架趨於穩定。比如，創新藥國談降價幅度，仿製藥、耗材集採規則，這些都已十分成熟而且穩定。當前的重點是在穩定的政策框架下尋找產業增量，比如創新藥、創新器械、藥械“出海”等方向都出現新的增長邏輯。從整體來看，醫藥行業基本面已經觸底，對醫藥行業整體格局保持樂觀。

易小金：從2008年啓動的新醫改有兩輪清晰的主線：2009年至2015年主要解決了醫保覆蓋率的問題，達到了95%以上的高覆蓋率；2015年之後的醫改主線是解決醫保資金使用效率的問題，並嘗試用醫保戰略性購買引導醫藥行業實現更高質量的發展。

經過十餘年的系統性改革，我國醫藥行業整體實力得到大幅提升，行業逐漸形成了正本清源、良幣驅逐劣幣的競爭環境。同時，我國醫藥行業在全球市場的競爭力持續強化。以器械和耗材企業爲例，代表性公司把疫情防控期間的短期動能轉化爲海外業務持續增長的長期勢能。在創新藥授權方面，今年中國企業新藥授權“出海”金額有望首次超過引進金額。當前醫藥行業整體大環境激濁揚清，對於優秀的企業和企業家來說是大有可爲的好時代。

池陳森：醫藥板塊經歷了較長時間的調整，估值處於歷史底部，目前市場情緒有所回暖。

當前市場的主要分歧在於醫藥行業估值能否回到原來的水平，這導致醫藥板塊持續波動。從中長期來看，醫藥行業的投資邏輯沒有發生太大變化。在人口老齡化程度不斷加深的背景下，醫療需求快速增長，醫藥行業有望保持長期增長趨勢，成長性較爲確定。同時，從估值水平和成長性的匹配度來看，醫藥行業具有較好的配置價值。

明年醫藥投資機會顯著優於過去兩年

記者：站在當下看未來，明年醫藥領域投資機會如何，應採取何種投資策略？

萬民遠：我的投資策略一直比較穩定。當前醫藥行業整體估值仍處於合理或偏低水平，展望明年，有不少細分方向的增長確定性很強，將重點關注高景氣的創新藥械賽道、有中長期增長邏輯的泛復甦領域，如此前受業績基數拖累的連鎖藥房、中藥方向，以及受宏觀環境影響的消費醫療方向。

易小金：我們認爲，明年醫藥領域的投資機會將顯著優於過去兩年。從2021年年中高點以來，醫藥板塊已經歷了近三年的漫長調整。當下醫藥板塊的持倉結構、估值水平和基本面情況，將支撐明年至少出現積極可爲的結構性行情。我們一直堅持自上而下和自下而上相結合的組合構建和個股選擇思路，尋找行業運行週期和企業經營節奏形成共振的公司。

在遴選個股時，我們對於企業核心競爭力、產品臨牀價值和生命週期分析、外部競爭格局變化等因素的考量會更加精細。深度研究、理性分析、尊重規律、敬畏市場，希望盡最大努力打造出能較爲穩健地跑贏業績基準的主動管理產品。

池陳森：基於醫藥行業處於估值底部、機構存在配置需求和空間、政策邊際改善以及行業景氣度向上的判斷，投資醫藥板塊明年或有較好的相對收益。展望明年，我們對醫藥行業保持樂觀。

目前，醫藥行業估值水平回到近20年底部區域，機構對醫藥股的配置比例相對較低。同時，行業景氣度呈現逐月恢復態勢。和其他行業相比，醫藥行業在確定性上更勝一籌，發展前景更加清晰，有機會吸引更多的增量資金。在醫藥子行業的配置上，我們維持相對均衡的思路，儘量控制好組合的回撤幅度，提升投資者對醫藥基金的持有體驗。

細分領域投資機會湧現

記者：醫藥領域細分行業衆多，後續哪些投資機會值得關注？

萬民遠：我們重點關注內需的剛需方向，其中有不少估值性價比合適或者基本面邊際向好的領域。比如，當前我們依然十分看好連鎖藥店領域的投資機會，主要原因有兩個。其一，當前連鎖藥店板塊估值較低，而後續可預期的業績增長十分確定。以龍頭公司爲例，明年估值水平基本上在15倍至20倍，過去大半年股價下跌主要是因爲業績高基數，疊加消費大環境一般，而業績高基數問題明年一季度後會得到大幅緩解。其二，行業已發生邊際向好變化，而當前市場對其定價並不充分。政策層面利好頻現，今年線上處方流轉平臺對接在加速，後續可能會看到處方外流的邏輯加速兌現。立足商業角度，線下連鎖藥店的渠道價值也在不斷凸顯。過去市場擔心線上業態的衝擊，但從近幾年的發展情況來看，並未出現業態顛覆的情況。因爲藥品零售的監管要求、即時性要求、交流/藥事服務需求等都有別於普通商品，決定了線下渠道難以被替代。龍頭連鎖藥店的渠道價值，未來可能進一步得到市場認可。

此外，我們關注醫藥板塊中現金充足的低估值資產。有一類公司過去幾年賺了大量現金，但因爲市場偏好原因，近期跌幅較大，這類公司目前市淨率都在1倍附近，同時淨資產質量很好，在業務拓展方面有很大的想象空間。

易小金：我們看好醫藥行業內外雙循環兩個維度的投資機會。具體來看，內循環投資機會有三個：一是臨牀價值升級、醫保支付端傾斜的創新藥械、高壁壘仿製藥等；二是基於行業政策回暖、估值性價比考量的中藥、藥店等子行業；三是由於供需共振處於景氣上行期的血製品等子行業。外循環投資機會主要有兩個：一是具備全球競爭力的中高端製造品牌“出海”，如醫療設備等；二是具備性價比、工藝優勢且受益於海外份額提升的醫療配套製造業，包括但不限於特色原料藥、低值耗材、IVD（體外診斷產品）等。

池陳森：在醫藥細分行業的配置思路上，我們主要沿着行業景氣度邊際變化挖掘投資機會。目前看來，主要有以下幾個投資方向。

創新藥方面，研發回報率有望逐步回升。近年來，很多創新藥初創公司嶄露頭角，部分傳統藥企陸續轉型，創新步伐越來越快。創新藥的供給量大幅增長，並在2021年達到頂峯。由於供給量高於需求量，行業預期回報率大幅下降。2021年下半年以來，不少傳統藥企放棄了部分創新藥的產品線，國家藥監局臨牀審評政策逐步限制了重複性的研發管線，行業進入供給端逐步出清的階段。目前，創新藥處於需求快速爆發、供給受限的階段，創新藥回報率有望重新回升至較好的區間。在此過程中，部分傳統企業或許存在較大的發展空間。

此外，創新藥的商業化能力有望帶來較好的投資機會。銷售能力強的創新型公司或傳統藥企，有望獲得更大的市場份額。

零售藥店領域，當前處在龍頭公司快速提升市場份額的過程中，中期成長性比較確定。龍頭公司市佔率不斷提升的邏輯正在得到驗證。因此，中期成長性比較確定、估值也比較合理的公司，存在較好的投資機會。

就仿製藥而言，自2018年底實施集採政策以來，仿製藥的估值調整得較爲充分，一些仿製藥企業處在轉型過程之中，產生了大量研發支出，造成短期利潤受到影響。未來，部分公司的轉型成果會逐步顯現出來，其盈利收入有可能明顯增長，估值提升空間也較大，存在“戴維斯雙擊”的機會。