经常听到如下对话：“A公司符合国家产业发展方向，竞争力强，未来十年净利率增长率能够达到15%以上，现在投资正当时，而B公司是传统产业，未来不会有什么发展了，现在投资就是浪费时间”

很多人在考虑投资标的时优先考虑的是成长，而对估值的考虑不够深入，那么这种考虑问题的方式正确吗？

要回答这个问题得从股票订价这一问题说起，我们假设一个理想化的甲公司，运行平稳，可靠，但不再成长，公司所得利润全部以红利方式回馈给投资者，那么这个公司的合理估值是一个仁者见仁，智者见智的问题。

如果对回报的期望值是15%，那么7倍PE是合理的，如果对回报的期望值是10%,那么十倍PE是合理的，但是因为五年期国债的收益率大概在5%左右，所以甲公司的估值天花板就是20PE（100/5=20），因为经营企业的风险是客观存在的，同等收益的情况下百分之百的人会选择国债。

但实际上现实中极少有完全不成长，而又经营稳健的公司（走下坡路，业绩不断下滑的公司很多），因为通货膨涨一直是客观存在的，即使公司产品销量固定，也会因为货币贬值而使销售额稳步增长，又因为利润率保持在大致的范围内，所以利润也会随着通货膨涨而增加，这是公司最基本的成长（通货膨涨率大至在3%——5%之间），加上劳动生产率的提升，科技进步，新产品新需求的出现，生活变的更好需求的商品更多更好，共同组成了企业成长的多重因素。

好了，我们给甲公司加上每年平均成长5%的条件变成甲A公司，又因为要扩大业务，所以要保留部分利润，最多只能保持50%的分红率，情况变得复杂，但是保留在公司的那部分利润因为会以利润再投的形式增加未来的收益，其收益率大致等于长期的净资产收益率，那么可以视这部分利润为自己的回报，尽管短期内没有得到，那么甲A公司的估值天花板就是20+5=25倍PE,假设10%的成长20+10=30PE倍，以此类推……

实际上根据我的经验，公司估值的天花板是：5%成长的公司20倍PE，10%成长的公司30倍，15%成长的公司40倍，20%成长50倍，从长期看复利成长能保持20%的平均成长速度己经是凤毛麟角了，从百年来的公司成长记录中连续二十年保持这个速度的公司只有几十家，可谓万里挑一了，从规模上看无论多么优秀的公司，最终的成长速度一定会向企业平均成长速度靠拢即均值回归是非常确定的。

因为复利20%的利润成长速度，每十年翻六倍，一百年后就变成原来的八千三百万倍，如果不回归平均增长速度，那整个世界都是这一个公司的了，这显然是不可能。

回到开头的问题，A公司成长是好，但能否获得这个成长的收益还要看估值的情况，假设A公司市盈率只有三十倍，那么投资者获得成长的收益是比较确定的，但是一百倍市盈率买入会是什么情况呢？因为高速成长企业，逐渐变成一般公司的概率非常大，实际上因为风险投资和资本市场的支持，企业可以轻易解决管理，资金，影响力等诸多难题，使得成长变得更加迅速，但时间被极大压缩。

过去一项新产品，新工艺问世，企业可以快速成长十几年甚至二十多年，但现在这一进程只有原来的一半甚至更低，即然上市，体量己经不小（上市前高速成长的收益大部分被风投获取）别说十几年高速成长，那怕六，七年都是不多见的。一旦成长低于10%，估值的天花板就是30倍PE，被市场杀了3.3倍，也就说长期看百倍市盈率买进的企业高速成长，是要打三折的，即只获得33%的收益。假设甲A公司的当前成长率为30%,那么长期看回报率为30%*0.33=9.9%。

当然如果能够分辨出万里挑一的长期高成长类公司获利也是很可观的，但本人自认为没有这个能力，或者等一个超级大牛市让中速成长也可以百倍市盈率卖出也可以获得成长的收益，但这极端依赖市场配合，作为稳健的投资者是不考虑这种小概率的回报，本文只考虑长期投资情况下成长与回报的关系，所以对投机，或所谓的趋势投资等纯技术手段的短暂买入，卖出获利的方式也不作探讨

那么投资B公司会什么情况呢？合理估值买入，长期的回报率等于公司的成长+分红。但是如果能够利用市场不看好传统产业，以低于八倍市盈率买入会是什么情况呢？假设B公司可以获得平均成长的速度（7%），那么它的估值天花板就是二十四倍，由八倍升至二十四倍可获三倍的估值回升的倍乘效应，那么只要能坚持到高估时卖出即可获得7%*3=21%的复利回报，而且估值回升的时间越长获得的回报越高。21%明显高于9.9%可见最终能带给投资者回报的不光是企业的成长速度，估值也是让回报变得戏剧化的重要变量。

啰里啰嗦一堆，难免词不达意。我再以比较喜欢的二个股票来说明吧，一个是我的第一大重仓股——兴业银行，一个是我一直跟踪的好公司但因为估值不便宜一直没买——海天味业。我非常相信海天在未来十几年里可获得12%以上的净利润增长率，但是估值一直都在三十倍以上，因为这个估值己经到天花板了，所以未来的收益就是成长，大约复利12%左右。而兴业银行的成长要低的多，我对它的判断是长期（十年以上）6%的成长，估值的天花板最多20倍，保守一点取15倍市盈率，现价只五倍，未来可获得三倍估值回升的倍乘效应6%*3=18%的复利，估值回归所需的时间越长，获利越大，18%显然大于12%，如果再乐观一点，十年十倍可期（复利26%）

所以即使海天的成长和行业属性明显优于兴业银行，我还是把兴业配置成第一重仓股的主要原因。事实上能给投资者带来良好回报的反而是估值不高成长也不高的传统公司。希格尔经过长期数据研究分析，得出的投资回报不来自企业成长而是来自企业成长和投资者预期的差额是相当正确，富含哲理的（详见《投资者的未来》一书）。

当然一定有很多人认为我对海天的成长订的低了，而对兴业银行的成长预估的高了，投资获取高收益的核心来源于对企业的商业洞查力，其落脚点就是企业成长能否大致预估正确（详见我的投资三重门网页链接），有分歧才会有成交，未来是否成立，让企业去验证吧。

需要重点强调的是，很多初级的价值投资者过多考虑企业估值是否够低而疏忽了企业未来的成长是不正确的，也是很多投资者易犯而导致收益率不高的原因之一。投资时企业的未来成长是需要重点考虑的核心因素之一，那些对商业模式，净资产收益率，毛利率，产品是否拥有无可替代并重复消费的考量都是为了尽可能的保证预估成长速度的正确性。

不成长的公司八倍买入十六倍卖出可获得一倍估值回升的收益，但这非常依赖市场，如果一，二年内回归估值，收益还是不错的，但十年以后再回归呢？仅仅只获得7%的复利，收益己经非常非常普通了。（当然如果不成长的公司能够大比例分红如前文中的甲公司，投资者可以拿红利进行再投入或是买入别的高收益的资产也不失为一项好的投资，但现实中即使成长不佳的公司，能够有足够的自由现金流进行60%以上比例分红的公司也是不多见的）。

但同样的情况发生在平均年成长7%公司中则明显不同，它会获得7%乘以2倍估值提升等于14%的复合收益率，回归时间越久收益越高，所以说时间是好公司的朋友，而是坏公司的敌人。可见即使是价值投资，企业未来成长也是决定投资收益的决定性因素之一。

另外，企业的订价一定是和企业的净利润成长率相关，而与是否从事市场热门的行业无关，企业什么样的成长配匹什么样的估值，而不是什么样的行业配匹什么样的估值。顺水行舟容易，逆水行舟要困难的多，企业在行业大发展中得到行业平均成长速度这只是应该的，普通公司就能作到，但有些传统行业龙头，在行业发展缓慢，甚至停滞的背景下，依靠抢占别的企业的市场份额，维持合理成长，才是优秀的明星企业。

所以目前市场只要是高科技，医药，传媒等行业的企业无论成长率如何一律给高价，而对传统行业优秀公司无论成长率一律给低价，或是根据市值大小订价都是值得商榷的（关于公司订价我在偏见中说的更详细网页链接）

结论：

一,从长期投资的角度看，公司的订价自有规律，它只与当前业绩和未来成长相关，而与从事行业，盘子大小无关

二，成长确实是投资企业获取高收益占比较高的一块，但能否完全拿到，得看估值

三，稳定，传统的中低速成长公司，如果市场给予极端低估的价格，那么买进一样会获得较高的收益