經常聽到如下對話：“A公司符合國家產業發展方向，競爭力強，未來十年淨利率增長率能夠達到15%以上，現在投資正當時，而B公司是傳統產業，未來不會有什麼發展了，現在投資就是浪費時間”

很多人在考慮投資標的時優先考慮的是成長，而對估值的考慮不夠深入，那麼這種考慮問題的方式正確嗎？

要回答這個問題得從股票訂價這一問題說起，我們假設一個理想化的甲公司，運行平穩，可靠，但不再成長，公司所得利潤全部以紅利方式回饋給投資者，那麼這個公司的合理估值是一個仁者見仁，智者見智的問題。

如果對回報的期望值是15%，那麼7倍PE是合理的，如果對回報的期望值是10%,那麼十倍PE是合理的，但是因爲五年期國債的收益率大概在5%左右，所以甲公司的估值天花板就是20PE（100/5=20），因爲經營企業的風險是客觀存在的，同等收益的情況下百分之百的人會選擇國債。

但實際上現實中極少有完全不成長，而又經營穩健的公司（走下坡路，業績不斷下滑的公司很多），因爲通貨膨漲一直是客觀存在的，即使公司產品銷量固定，也會因爲貨幣貶值而使銷售額穩步增長，又因爲利潤率保持在大致的範圍內，所以利潤也會隨着通貨膨漲而增加，這是公司最基本的成長（通貨膨漲率大至在3%——5%之間），加上勞動生產率的提升，科技進步，新產品新需求的出現，生活變的更好需求的商品更多更好，共同組成了企業成長的多重因素。

好了，我們給甲公司加上每年平均成長5%的條件變成甲A公司，又因爲要擴大業務，所以要保留部分利潤，最多隻能保持50%的分紅率，情況變得複雜，但是保留在公司的那部分利潤因爲會以利潤再投的形式增加未來的收益，其收益率大致等於長期的淨資產收益率，那麼可以視這部分利潤爲自己的回報，儘管短期內沒有得到，那麼甲A公司的估值天花板就是20+5=25倍PE,假設10%的成長20+10=30PE倍，以此類推……

實際上根據我的經驗，公司估值的天花板是：5%成長的公司20倍PE，10%成長的公司30倍，15%成長的公司40倍，20%成長50倍，從長期看複利成長能保持20%的平均成長速度己經是鳳毛麟角了，從百年來的公司成長記錄中連續二十年保持這個速度的公司只有幾十家，可謂萬里挑一了，從規模上看無論多麼優秀的公司，最終的成長速度一定會向企業平均成長速度靠攏即均值迴歸是非常確定的。

因爲複利20%的利潤成長速度，每十年翻六倍，一百年後就變成原來的八千三百萬倍，如果不迴歸平均增長速度，那整個世界都是這一個公司的了，這顯然是不可能。

回到開頭的問題，A公司成長是好，但能否獲得這個成長的收益還要看估值的情況，假設A公司市盈率只有三十倍，那麼投資者獲得成長的收益是比較確定的，但是一百倍市盈率買入會是什麼情況呢？因爲高速成長企業，逐漸變成一般公司的概率非常大，實際上因爲風險投資和資本市場的支持，企業可以輕易解決管理，資金，影響力等諸多難題，使得成長變得更加迅速，但時間被極大壓縮。

過去一項新產品，新工藝問世，企業可以快速成長十幾年甚至二十多年，但現在這一進程只有原來的一半甚至更低，即然上市，體量己經不小（上市前高速成長的收益大部分被風投獲取）別說十幾年高速成長，那怕六，七年都是不多見的。一旦成長低於10%，估值的天花板就是30倍PE，被市場殺了3.3倍，也就說長期看百倍市盈率買進的企業高速成長，是要打三折的，即只獲得33%的收益。假設甲A公司的當前成長率爲30%,那麼長期看回報率爲30%*0.33=9.9%。

當然如果能夠分辨出萬里挑一的長期高成長類公司獲利也是很可觀的，但本人自認爲沒有這個能力，或者等一個超級大牛市讓中速成長也可以百倍市盈率賣出也可以獲得成長的收益，但這極端依賴市場配合，作爲穩健的投資者是不考慮這種小概率的回報，本文只考慮長期投資情況下成長與回報的關係，所以對投機，或所謂的趨勢投資等純技術手段的短暫買入，賣出獲利的方式也不作探討

那麼投資B公司會什麼情況呢？合理估值買入，長期的回報率等於公司的成長+分紅。但是如果能夠利用市場不看好傳統產業，以低於八倍市盈率買入會是什麼情況呢？假設B公司可以獲得平均成長的速度（7%），那麼它的估值天花板就是二十四倍，由八倍升至二十四倍可獲三倍的估值回升的倍乘效應，那麼只要能堅持到高估時賣出即可獲得7%*3=21%的複利回報，而且估值回升的時間越長獲得的回報越高。21%明顯高於9.9%可見最終能帶給投資者回報的不光是企業的成長速度，估值也是讓回報變得戲劇化的重要變量。

囉裏囉嗦一堆，難免詞不達意。我再以比較喜歡的二個股票來說明吧，一個是我的第一大重倉股——興業銀行，一個是我一直跟蹤的好公司但因爲估值不便宜一直沒買——海天味業。我非常相信海天在未來十幾年裏可獲得12%以上的淨利潤增長率，但是估值一直都在三十倍以上，因爲這個估值己經到天花板了，所以未來的收益就是成長，大約複利12%左右。而興業銀行的成長要低的多，我對它的判斷是長期（十年以上）6%的成長，估值的天花板最多20倍，保守一點取15倍市盈率，現價只五倍，未來可獲得三倍估值回升的倍乘效應6%*3=18%的複利，估值迴歸所需的時間越長，獲利越大，18%顯然大於12%，如果再樂觀一點，十年十倍可期（複利26%）

所以即使海天的成長和行業屬性明顯優於興業銀行，我還是把興業配置成第一重倉股的主要原因。事實上能給投資者帶來良好回報的反而是估值不高成長也不高的傳統公司。希格爾經過長期數據研究分析，得出的投資回報不來自企業成長而是來自企業成長和投資者預期的差額是相當正確，富含哲理的（詳見《投資者的未來》一書）。

當然一定有很多人認爲我對海天的成長訂的低了，而對興業銀行的成長預估的高了，投資獲取高收益的核心來源於對企業的商業洞查力，其落腳點就是企業成長能否大致預估正確（詳見我的投資三重門網頁鏈接），有分歧纔會有成交，未來是否成立，讓企業去驗證吧。

需要重點強調的是，很多初級的價值投資者過多考慮企業估值是否夠低而疏忽了企業未來的成長是不正確的，也是很多投資者易犯而導致收益率不高的原因之一。投資時企業的未來成長是需要重點考慮的核心因素之一，那些對商業模式，淨資產收益率，毛利率，產品是否擁有無可替代並重復消費的考量都是爲了儘可能的保證預估成長速度的正確性。

不成長的公司八倍買入十六倍賣出可獲得一倍估值回升的收益，但這非常依賴市場，如果一，二年內迴歸估值，收益還是不錯的，但十年以後再回歸呢？僅僅只獲得7%的複利，收益己經非常非常普通了。（當然如果不成長的公司能夠大比例分紅如前文中的甲公司，投資者可以拿紅利進行再投入或是買入別的高收益的資產也不失爲一項好的投資，但現實中即使成長不佳的公司，能夠有足夠的自由現金流進行60%以上比例分紅的公司也是不多見的）。

但同樣的情況發生在平均年成長7%公司中則明顯不同，它會獲得7%乘以2倍估值提升等於14%的複合收益率，迴歸時間越久收益越高，所以說時間是好公司的朋友，而是壞公司的敵人。可見即使是價值投資，企業未來成長也是決定投資收益的決定性因素之一。

另外，企業的訂價一定是和企業的淨利潤成長率相關，而與是否從事市場熱門的行業無關，企業什麼樣的成長配匹什麼樣的估值，而不是什麼樣的行業配匹什麼樣的估值。順水行舟容易，逆水行舟要困難的多，企業在行業大發展中得到行業平均成長速度這只是應該的，普通公司就能作到，但有些傳統行業龍頭，在行業發展緩慢，甚至停滯的背景下，依靠搶佔別的企業的市場份額，維持合理成長，纔是優秀的明星企業。

所以目前市場只要是高科技，醫藥，傳媒等行業的企業無論成長率如何一律給高價，而對傳統行業優秀公司無論成長率一律給低價，或是根據市值大小訂價都是值得商榷的（關於公司訂價我在偏見中說的更詳細網頁鏈接）

結論：

一,從長期投資的角度看，公司的訂價自有規律，它只與當前業績和未來成長相關，而與從事行業，盤子大小無關

二，成長確實是投資企業獲取高收益佔比較高的一塊，但能否完全拿到，得看估值

三，穩定，傳統的中低速成長公司，如果市場給予極端低估的價格，那麼買進一樣會獲得較高的收益