海通国际发布研究报告称，根据绝对估值方法，预测阿里健康（00241）1年后的股权价值为 786.42 亿元，对应股价 6.34港元/股（基于 WACC 8.1%，永续增长率 3.5%不变，暂不考虑增发摊薄影响），目标价下调 24%，维持“优于大市”评级。

事件：

1）公司发布 2024 财年中期业绩公告。2）公司公告，收购阿里妈妈（阿里巴巴集团子公司）就医疗健康类目产品及服务提供营销审核服务的独家营销审核权，以及可为医疗健康的目标商家提供增值服务的附属权利。

▍海通国际主要观点如下：

收入符合预期，医药自营及医疗健康及数字化服务业务实现较快增长。FY24H1 公司实现收入 129.56 亿元（+12.7%）。其中，

①医药自营业务实现收入 114.47 亿元（+13.5%），主要因公司精准营销策略及物流配送等服务体验优化带来用户购药心智提升。截至 FY24H1 线上自营店的用户会员数量达 7，700 万（+21.0%）。

②医药电商平台业务实现收入 10.21 亿元（+2.1%），产品丰富度持续增长。截至 FY24H1，天猫健康提供的服务品类超过 6400 万SKUs（库存单位），较去年同期增加超 1600 万个。

③医疗健康及数字化服务业务实现收入 4.88 亿元（+16.4%），公司持续完善线上线下一体化的服务体系。截至 FY24H1，与公司签约的执业医师、执业药师和营养师合计超过 21 万人，较同期增加超过 3 万人（包括小鹿中医医生数量）。

经营效率稳步提升，精细化运营带来利润高增速。

FY24H1 公司实现净利润 4.45 亿元（+172.2%），实现经调整净利润 6.42 亿元（+82.7%），利润大幅增长。公司当期毛利率提升至 22.1%（+2.1pct），净利率（经调整口径）提升至 5.0%（+1.9pct），主要因精细化运营和数字化升级带来公司定价能力提升和经营效率优化。

FY24H1 公司履约费用率、销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 9.6% （ +1.2pct ） 、 6.7% （ -0.8pct ） 、 1.3%（-0.2pct）、2.5%（-0.4pct）。整体费用率为 20.1%（-0.1pct），经营效率稳步提升。

收购母集团医疗健康类目广告营销业务，有望推动医药电商平台业务增长。

于 2023年 11 月 28 日，公司收购阿里妈妈在天猫平台医疗健康类目下 1）营销审核服务及；2）营销推广咨询服务的独家权利。此次收购对价 135 亿港币，通过 20 亿港币现金支付，其余部分以 4.5 港币/股向阿里妈妈发行约 25.58 亿股份，占发行后股本的15.90%。交易完成后，阿里巴巴对阿里健康持股比例由 57%上升至 64%。

公司将以收取服务费形式获得阿里妈妈医疗健康类目下就商品推广收取的营销服务费的 20%。相关资产 FY22/FY23 分别实现收入 12.01 亿元/12.02 亿元，毛利率约为 99.8%/99.8%，税后利润分别为 8.99 亿元/9.00 亿元。

此次收购有助于发挥双方各自在平台运营和营销推广方面的优势，推动医药电商平台业务增长。

盈利预测

伴随网售药品新规等规范性政策落地，在互联网医疗线上下服务渗透率提高和处方外流等行业驱动力下，公司规模效应有望持续扩大。预计公司 2024-2025财年的收入分别为 298.73/353.25 亿元（前值为 333.66/410.29 亿元，下调主要因 2024财年疫情相关品销售快速下降），对应增速分别为 11.6%/18.3%。考虑收购广告营销业务的贡献，预计公司 2024-2025 财年的净利润分别为 9.41/11.79 亿元（前值为9.60/12.94 亿元。

下调主要原因同前述，预计收购广告营销业务带来的毛利润贡献在 2024-2025 年分别约为 3.01 亿元/12.98 亿元，预计该部分利润将主要投入销售及营销开支以提升平台竞争力）。

风险

销售不及预期风险，互联网相关政策风险。