海通國際發佈研究報告稱，根據絕對估值方法，預測阿里健康（00241）1年後的股權價值爲 786.42 億元，對應股價 6.34港元/股（基於 WACC 8.1%，永續增長率 3.5%不變，暫不考慮增發攤薄影響），目標價下調 24%，維持“優於大市”評級。

事件：

1）公司發佈 2024 財年中期業績公告。2）公司公告，收購阿里媽媽（阿里巴巴集團子公司）就醫療健康類目產品及服務提供營銷審覈服務的獨家營銷審覈權，以及可爲醫療健康的目標商家提供增值服務的附屬權利。

▍海通國際主要觀點如下：

收入符合預期，醫藥自營及醫療健康及數字化服務業務實現較快增長。FY24H1 公司實現收入 129.56 億元（+12.7%）。其中，

①醫藥自營業務實現收入 114.47 億元（+13.5%），主要因公司精準營銷策略及物流配送等服務體驗優化帶來用戶購藥心智提升。截至 FY24H1 線上自營店的用戶會員數量達 7，700 萬（+21.0%）。

②醫藥電商平臺業務實現收入 10.21 億元（+2.1%），產品豐富度持續增長。截至 FY24H1，天貓健康提供的服務品類超過 6400 萬SKUs（庫存單位），較去年同期增加超 1600 萬個。

③醫療健康及數字化服務業務實現收入 4.88 億元（+16.4%），公司持續完善線上線下一體化的服務體系。截至 FY24H1，與公司簽約的執業醫師、執業藥師和營養師合計超過 21 萬人，較同期增加超過 3 萬人（包括小鹿中醫醫生數量）。

經營效率穩步提升，精細化運營帶來利潤高增速。

FY24H1 公司實現淨利潤 4.45 億元（+172.2%），實現經調整淨利潤 6.42 億元（+82.7%），利潤大幅增長。公司當期毛利率提升至 22.1%（+2.1pct），淨利率（經調整口徑）提升至 5.0%（+1.9pct），主要因精細化運營和數字化升級帶來公司定價能力提升和經營效率優化。

FY24H1 公司履約費用率、銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別爲 9.6% （ +1.2pct ） 、 6.7% （ -0.8pct ） 、 1.3%（-0.2pct）、2.5%（-0.4pct）。整體費用率爲 20.1%（-0.1pct），經營效率穩步提升。

收購母集團醫療健康類目廣告營銷業務，有望推動醫藥電商平臺業務增長。

於 2023年 11 月 28 日，公司收購阿里媽媽在天貓平臺醫療健康類目下 1）營銷審覈服務及；2）營銷推廣諮詢服務的獨家權利。此次收購對價 135 億港幣，通過 20 億港幣現金支付，其餘部分以 4.5 港幣/股向阿里媽媽發行約 25.58 億股份，佔發行後股本的15.90%。交易完成後，阿里巴巴對阿里健康持股比例由 57%上升至 64%。

公司將以收取服務費形式獲得阿里媽媽醫療健康類目下就商品推廣收取的營銷服務費的 20%。相關資產 FY22/FY23 分別實現收入 12.01 億元/12.02 億元，毛利率約爲 99.8%/99.8%，稅後利潤分別爲 8.99 億元/9.00 億元。

此次收購有助於發揮雙方各自在平臺運營和營銷推廣方面的優勢，推動醫藥電商平臺業務增長。

盈利預測

伴隨網售藥品新規等規範性政策落地，在互聯網醫療線上下服務滲透率提高和處方外流等行業驅動力下，公司規模效應有望持續擴大。預計公司 2024-2025財年的收入分別爲 298.73/353.25 億元（前值爲 333.66/410.29 億元，下調主要因 2024財年疫情相關品銷售快速下降），對應增速分別爲 11.6%/18.3%。考慮收購廣告營銷業務的貢獻，預計公司 2024-2025 財年的淨利潤分別爲 9.41/11.79 億元（前值爲9.60/12.94 億元。

下調主要原因同前述，預計收購廣告營銷業務帶來的毛利潤貢獻在 2024-2025 年分別約爲 3.01 億元/12.98 億元，預計該部分利潤將主要投入銷售及營銷開支以提升平臺競爭力）。

風險

銷售不及預期風險，互聯網相關政策風險。