東吳證券發佈研究報告稱，考慮到藥明合聯（02268）爲全球ADCCRDMO龍頭企業，未來具備較高成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級，預計2023-2025年營收分別爲17.36/28.54/43.39億元，歸母淨利潤分別爲1.2/5.96/9.43億元，經調整淨利潤（非國際財務報告準則計量）分別爲3.5/6.51/9.98億元。

東吳證券主要觀點如下：

ADC領域蓬勃發展，催生CRDMO需求快速增長：

ADC藥物結合了抗體藥、化療、小分子抑制劑的優點，處於快速發展階段，2019-2022年全球ADC臨牀管線CAGR達37%。全球15款已獲批ADC中已有2款2023年前三季度銷量超15億美元，外加活躍的授權交易與MNC重大收購，帶動行業景氣度持續提升。2022年全球ADC市場規模約爲79億美元，將以30%的CAGR增長至2030年的647億美元。ADC的高研發壁壘使得藥企尋求降本增效，催生了較大外包需求，2022年全球ADC及更廣泛生物偶聯藥物外包市場規模爲15億美元，並將以28%的CAGR增長至2030年的110億美元。

藥明合聯爲佈局全面的一站式ADCCRDMO，全球市佔率領先。

藥明合聯脫胎於藥明生物生物偶聯藥物發展部，背靠大/小分子全球CXO龍頭，爲唯一一家在ADC整個發現、開發及製造過程中提供全方位服務的全球參與者。按營收統計2022年全球市佔率爲9.8%，位居第二；按CMC階段項目數統計全球市佔率39%，位列第一。公司過往業績增長迅猛，2020-2022營收與淨利潤的CAGR分別爲221%/143%，未來仍有望保持高速增長。

綜合能力全面領先，快速成長動能充足：

①公司技術實力雄厚，mAb技術來源於藥明生物，有效載荷&連接子技術來源於藥明康德，均已得到市場充分驗證，能將從抗體DNA序列至生物偶聯藥物IND申報的開發週期由24-30個月縮短至13-15個月；②採取“賦能、跟隨並贏得分子”策略，已累計完成350個發現項目，目前有110個進行中的整體項目，項目經驗全球領先；③公司已積累豐富、優質的客戶羣，包括了全球ADC市場大多數玩家。其中默沙東、科倫博泰等客戶仍有大量管線，未來轉化空間較大；④公司產能陸續投產，抗體中間體、GMP級連接子&有效載荷有望逐步自產，毛利率逐步提升。此外公司持續落實“全球雙廠生產”戰略，新加坡產能有望2026年投產，進一步滿足全球ADC藥物外包市場快速增長的需求。