來源：中華糧網

經歷2022年波瀾壯闊的大漲大跌後，2023年的油脂市場波動有所降低，期價主要運行區間縮窄至2000點左右。在美聯儲持續大幅加息帶來宏觀壓制，且油脂油料供應轉向邊際寬鬆的大背景下，2023年的油脂價格整體重心出現進一步的下移。

在嘗試通過南美及東南亞天氣炒作向上突破未果後，油脂市場隨近期降雨改善及大豆、棕櫚油產量前景好轉出現承壓回落。當前油脂市場整體面臨內外交困的局面，海外充裕的大豆、棕櫚油、菜油、葵油供應，疊加國內萎靡不振的需求，帶來近期油脂期價的瀕臨破位。

展望後市，在2023/24年度南美大豆擴產2500萬噸+的背景下，全球大豆及油籽供需格局有望轉向寬鬆，這預計將令油脂油料整體價格重心繼續承壓。此外，11月以來東南亞棕櫚油產區降雨的顯著好轉也令棕櫚油乾旱炒作大幅降溫，當前馬棕持續較好的產量表現及明年中印尼有限的減產幅度預計將限制棕櫚油價格向上的想象空間。

在全球油脂需求缺乏亮點，供應端炒作也似乎難以爲繼的情況下，油脂後市可能延續更長時間的震盪築底過程，在2024年人民幣匯率較強的升值傾向下，當前的震盪區間存在進一步跌破的可能，需要等待新的供需端利好題材出現方能破局。

重點關注：重點產區天氣，儲備收購動向，原油價格，人民幣匯率

供應端仍將是2024年油脂市場的關注重點，南美大豆產量、美豆新作種植面積、東南亞棕櫚油減產幅度、國內豆粕需求及大豆壓榨、全球對華菜籽及菜油貿易流變化，將成爲價格的重要影響因素。此外，需求端的生物燃料需求，中國、印度等重點國家的食用需求，以及國內收儲題材帶來的影響亦需關注。除了供需基本面因素，美聯儲降息引致的宏觀經濟形勢、人民幣匯率走勢變動對油脂估值也將帶來影響。

厄爾尼諾對南美大豆產量的影響整體偏積極。在厄爾尼諾給南美偏南的阿根廷、烏拉圭、巴拉圭帶來較好降雨的現實及預期下，這三個國家的大豆單產有望恢復至趨勢偏高水平，南美四國中唯一存在產量問題的是巴西。即便考慮巴西中西部及東北部的產量損失，巴西新作大豆產量達到1.6億噸的概率依然不低，這預計將帶來南美四國新作大豆產量同比2500萬噸以上的增長幅度，巴西局部地區的減產難以扭轉南美大豆整體豐產的形勢。

2023年的美豆種植收益有望首度超過美玉米。在農戶考慮歷史收益決定新年度種植選擇的情況下，這無疑將爲農戶擴種美豆種植面積奠定一定基礎。在美玉米疲弱及美豆相對堅挺的走勢之下，當前美豆11與美玉米12合約比價高達2.5，處於往年同期高位，傾向於爲農民在2024年擴種美豆帶來支撐。

11-12月東南亞降雨改善明顯，若隨着厄爾尼諾發展強度減弱，後期東南亞降雨沒有再出現明顯減少，那麼在印尼偏南部產區乾旱僅持續3個月的情況下，2024年年中的棕櫚油減產幅度可能較爲有限。

勞動力改善帶來的施肥養護增加，促進了過去幾個月馬棕產量的持續恢復，我們預計馬棕產量同比恢復的趨勢仍有望在未來幾個月裏持續，在今年的厄爾尼諾並未帶來馬來西亞降雨明顯偏少的情況下，2023/24年度馬來西亞棕櫚油產量有望取得同比的恢復性增長，這預計將一定程度衝抵厄爾尼諾對印尼棕櫚油的減產效果，制約遠期東南亞棕櫚油的整體減產幅度，同時也將對遠月棕櫚油價格的走升幅度帶來顯著抑制。

基於並不給力的豆粕需求及具有下滑傾向的大豆商業採購，我們對2023/24年度的國內大豆壓榨量的增長量並不太看好，預計壓榨量整體持平甚至可能略降。相應的，國內的豆油壓榨產出預計也難有明顯增量，將對國內市場油脂供應增長帶來一定製約。

美國可再生柴油產業發展對加拿大菜籽供需格局帶來的較大重塑，在加拿大有限的菜籽壓榨產能下，其對美國的菜油出口大幅增長無疑帶來了此長彼消的效果，導致加拿大對華菜油貿易量受到了極大程度地壓縮。

隨加菜籽壓榨產能在高榨利下擴張，加拿大菜籽壓榨有望隨之增長，在加拿大有限的土地及菜籽每年不到2000萬噸的產量下，加菜籽國內壓榨量的增長勢必將擠佔其出口能力，未來的對華菜籽出口也難免將受到影響。爲彌補加菜籽進口不足帶來的供應缺口，國內直接進口的菜油佔比將傾向於再度回升，這將導致俄羅斯、歐洲等地區對國內菜油定價能力的提升。與此同時，加拿大對國內菜油供應的佔比有望繼續下滑，將令加拿大對國內菜油的定價能力被削弱。

2024年全球生物柴油的政策性摻混量對應的油脂投料需求增長預計將達到200多萬噸，其中美國95萬噸、印尼40多萬噸、巴西125萬噸，政策不確定性仍需關注。除了政策性摻混之外，還得考慮原油價格及其引致的商業摻混需求變化情況。在當前水平的價位上，若油脂價格不繼續下行，原油價格小漲或難帶來正向的商業摻混利潤，生物柴油的商業摻混或難有明顯增長前景。

人口及人均消費增長是推動印度植物油消費持續增長，而今年的厄爾尼諾給印度帶來的偏少降雨衝擊新作油籽產量，產量下滑伴隨着需求增長，我們預計2023/24年度印度植物油產需缺口將擴大近100萬噸，這對印度植物油進口增長帶來幫助。然而，爲消化當前高企的庫存，2023/24年度的印度植物油進口需要減少100萬噸左右，這對於產地尤其是棕櫚油出口不利。

在當前全球局勢不穩定，部分國家逆全球化趨勢抬頭，糧油供應鏈風險依然存在的背景下，加強糧油領域國家的調控作用或成爲未來的傾向。未來油脂儲備擴增或有望從傳言成爲現實，這預計將對國內油脂表觀消費量增長帶來幫助，其對於油脂價格帶來的影響將成爲較大的不確定性及潛在利多來源。

近幾年油脂大漲大跌的過程中，從來不缺乏宏觀因素的推波助瀾，價格的加速趕頂或築底往往便源自宏觀與基本面的共振。展望2024年，我們預計美聯儲降息節奏對包括油脂在內的大宗商品走勢仍將有較大影響。此外，考慮到國內油脂油料較高的進口依賴度，人民幣兌美元匯率對進口成本及油脂估值的影響也需要進一步關注。

在美聯儲結束其貨幣緊縮週期的預期下，宏觀市場情緒也隨之出現回暖，這有望爲2024年大宗商品整體價格重心上移帶來一定支撐。然而，在實際價格波動的過程中，對於美聯儲降息預期的變化及美聯儲實際降息情況與預期的差異亦將帶來節奏上的擾動，需要關注。

長期來看，隨着美聯儲正式降息帶來美元指數的進一步走弱，以及國內經濟形勢在各種刺激政策預期出臺下的改善，後期人民幣兌美元匯率仍有向7.0甚至6.8升值的可能。按當前美元報價粗略估算，這對油脂油料進口成本下移將帶來顯著影響，容易引致內盤油脂表現弱於外盤的情況。

在南美大豆增產的促進下，我們預計2023/24年度全球油籽供需有望轉向寬鬆，結轉庫存將增長近1150萬噸，帶動庫存消費比增至20%上方。儘管因油籽壓榨增長低於產量增長，面臨持續擴大的需求，2023/24年度的全球植物油庫存消費比存在一定小幅下滑的空間。但在2023/24年度南美大豆同比增產2500萬噸+，東南亞棕櫚油遠期減產幅度面臨打折，而整體需求缺乏亮點的情況下，我們預計中長線的油脂價格重心上移仍可能面臨更大阻力，價格或將維持更長時間的低位震盪，甚至不排除價格重心進一步下移的可能。

在國內豆粕需求前景不佳的背景下，我們預計2023/24年度國內大豆壓榨或整體持平至略降，豆油將很難爲國內油脂需求增長提供額外的供應量。在此情形下，國內需求對棕櫚油、菜油、葵油的依賴程度預計將有所增加，或通過相應的價差給出替代性價比。

我們預計2024年的豆油價格主要波動區間將落在【7000，9000】，棕櫚油價格主要波動區間將落在【6500，8500】，菜油價格主要波動區間將落在【7000，9500】。

基於對未來三大油脂品種間強弱的判斷，我們預計遠月的菜豆價差、菜棕價差、豆棕價差存在一定逢低做擴的機會。對於遠月油粕比，走勢則相對不那麼清晰。南美及東南亞供應端題材賦予豆粕和油脂一定不確定性，這容易導致油粕比走勢的反覆，趨勢並不明晰。我們預期在當前的供需形勢下，菜油的近端累庫壓力最大，預計菜油庫存呈現近高遠低。在遠月菜油存在供給收縮、庫存下滑預期的情況下，菜油59價差存在一定逢低正套的機會，若儲備再有新增採購的舉動，也將對菜油月間價差的正套帶來幫助。