海通證券發佈研究報告稱，2023年以來日本經濟持續增長，表現強勁，與過去幾十年持續低迷的增長形成反差。往前看，在“春鬥”薪資高增、新一輪財政刺激方案出臺以及全要素生產率保持穩定的背景下，明年日本經濟有望保持穩健。不過也存在風險，主要來自老齡化、少子化加劇以及明年美歐經濟下行帶來的外部衝擊。

海通證券觀點如下：

日本：誰在推動經濟？

日本經濟持續修復。自2021年開始，日本經濟開始逐步修復。從經濟規模絕對水平來看，今年1季度，日本實際經濟規模水平已恢復至疫情前水平（2019年4季度）。從經濟增速水平來看，2021年以來經濟修復速度超過疫情前幾年的經濟增長趨勢（2017-2019年）。

尤其是2023年以來經濟表現出色，截止今年3季度，平均實際經濟增速達到1.7%左右，爲近10年相對高位；且同比增速已經連續10個季度爲正。

從潛在經濟增長來看，2021年以來，日本實際經濟增長持續高於潛在經濟增長。尤其是2023年以來，大幅高於潛在經濟增長。截止今年2季度，日本實際經濟增速爲2.5%，遠高於潛在經濟增速的0.62%。

誰在推動日本經濟？從經濟貢獻來看，在今年3季度之前，內需是推動經濟修復的主要動力。自2021年2季度開始，日本實際經濟增速開始轉正，其中內需持續強勁是關鍵，截止今年2季度，內需對經濟的拉動平均達到1.9個百分點。尤其是2022年1季度至2023年1季度，內需對經濟增長的貢獻率平均接近180.0%。即使今年2季度，內需的貢獻率有所回落，也有50.0%。

今年3季度，外需接力內需，是經濟穩健的主要動力。今年3季度內需對經濟增長的貢獻轉負，小幅拖累經濟，而外需開始穩定輸出，推動經濟增長。今年2季度外需拉動經濟1.1個百分點，爲2021年4季度以來首次爲正，貢獻率達到50.0%；今年3季度，外需拉動經濟1.6個百分點，貢獻率超過100.0%。

內需動力：私人消費+庫存回補

今年3季度之前內需一直是提振經濟的核心，內需動力從何而來呢？

私人消費是支撐內需的關鍵。國內需求包含較多因素，例如，私人消費、住宅投資、設備投資、存貨投資、政府消費與政府投資等等。從結構來看，私人消費佔內需的比重雖有所下滑，但整體仍在5成以上，占主導地位。從增速和貢獻來看，私人消費增速與內需增速走勢較爲一致，對經濟的拉動水平也較爲一致。

例如，私人消費增速從2020年3季度觸底回升，2021年2季度開始轉正，進入2022年再度加速增長。其對經濟的拉動從2021年下半年開始轉正，尤其是2022年至2023年1季度期間拉動貢獻最爲明顯。

從消費結構來看，主要貢獻來自服務消費。自2021年4季度以來，日本服務消費增速由負轉正，並持續保持穩定增長，近1年平均增速水平在3.0%左右，爲90年代以來高點。對經濟的拉動也較爲明顯，是私人消費貢獻的主要來源。即使在今年3季度私人消費整體對經濟幾乎無貢獻的背景下，服務消費仍舊拉動經濟0.8個百分點。其中，非耐用品和半耐用品消費是3季度的拖累項（分別拖累經濟0.2個百分點）。

服務消費中文化娛樂消費和外出用餐消費表現較爲突出。二者佔總消費支出的份額處於靠前位置，且從2021年底開始快速修復，目前增速水平處於2000年有數據以來高位。尤其是外出用餐增長更強勁，從2022年5月開始持續保持2位數增長。這也與日本旅遊數據表現一致，日本入境旅客人數從2022年2季度開始逐步修復，尤其是今年恢復迅速，截止11月，已經恢復到疫情前的93.6%。

私人消費的增長，一方面或與持續的財政擴張有關。自2020年疫情影響以來，爲了提振經濟，日本除了貨幣政策持續寬鬆外，也採取了多輪大規模財政刺激計劃。例如，2020年4月就提出了高達117.1萬億日元的綜合刺激方案；在2021年和2022年又分別出臺了78.9萬億日元和71.6萬億日元的綜合刺激方案。大規模的財政擴張或爲消費持續強勁提供了重要動力。

在財政擴張政策下，日本財政支出在2020年突破百萬億日元，2021-2022年更是大幅上升至140萬億日元以上，2023年略有放緩，也在130萬億日元左右。日本赤字率也大幅提升，90年代以來基本在10%以內（除2010年），2021年大幅飆升至14.8%，2022-2023年有所放緩，也在12.0%附近，高於過去幾十年。

另一方面或與“春鬥”薪資談判有關。“春鬥”薪資談判起源於1955年，在此之前，日本由企業組織的工會與僱主相比，只有微弱的談判能力。爲了克服他們的弱點，當時的工會決定按行業合作，並在春季同時提出一致的工資要求。2023年“春鬥”薪資增長3.6%，明顯高於2022年的2.2%，爲1993年以來最高水平。短期來看，對日本名義工資的增長有一定的提振，有助於抵抗通脹，穩住消費。

此外，庫存回補也對內需有一定貢獻。自2021年3季度開始，日本庫存變動對經濟的拉動轉正，持續提振經濟修復，連續8個季度爲正貢獻。今年上半年，日本庫存再度迎來回補，4-6月製造業產成品庫存平均增速超過6%，對經濟穩健有一定貢獻。這一定程度上或與歐美經濟保持表現不錯有關。其中，投資品、資本品和消費品都有回補，尤其是資本品回補較多。

外需動力：美歐韌性+大宗下行

那麼，外需爲何從今年2季度開始表現出色，接力內需，繼續推動經濟增長呢？

從貿易差額來看，無論是否季調，日本貿易逆差從2022年11月開始不斷收窄。截止10月，日本貿易逆差從2.3萬億日元逐步收窄到4000多億日元，收窄了1.8萬億日元左右。隨着貿易逆差的收窄，外需對經濟的拉動逐步由負轉正，尤其是今年2季度和3季度分別拉動了1.1個百分點和1.6個百分點。

從進出口增速來看，此前貿易逆差擴大在於日本出口增速比進口增速更快的下行，但這一趨勢從去年11月開始逐步扭轉。尤其是從今年4月開始，日本出口增速已經開始領先進口增速，逐步在0%附近波動，甚至在9月-10月連續爲正；而進口增速的跌幅仍在持續擴大，從而帶來貿易逆差的不斷收窄。

從不同經濟體來看，對日本貿易改善貢獻最大的是美國。3季度相比2季度，日美貿易順差擴大了200多億美元，從年初的200億美元不斷擴大至9月的650多億美元；其次，爲澳大利亞和加拿大，貿易逆差大幅收窄了155億美元和90億美元，尤其是日本與加拿大的貿易逆差轉爲貿易順差。此外，日中的貿易逆差也有一定程度的收窄。

進一步來看，出口的改善很大程度上或與歐美經濟韌性較強有關。從日本出口對象來看，以美元計價，日本向美國出口最多，份額接近20%；其次爲中國，份額大約17.6%；次之爲東盟和歐盟，份額也在10%以上。從過去一段時間出口來看，日本對東盟和中國出口規模在持續放緩，而對美國和歐盟出口在持續擴大。尤其是2023年以來對美出口持續擴大，規模水平已經回升到疫情前水平，對美國和歐盟的出口增速也來到疫情前水平。若以日元計價來看，截止10月，日本對美國出口額續創歷史新高。

從日本出口產品來看，拉動出口的主要產品是汽車。截止10月，以美元計價，汽車出口佔總出口的份額爲17.9%，較年初上升了約4個百分點，是最主要的出口品。且汽車出口增速也連續半年處於30.0%以上。其中，約35%左右的汽車輸出到美國。

此外，日元貶值也有一定貢獻。自2022年歐美央行開始加息以來，日本保持貨幣寬鬆，日元不斷貶值，第一波爲2022年初至2022年10月，日元貶值到150以上（美元兌日元）；第二波爲2023年初至2023年11月，日元貶值到151以上（美元兌日元）。從匯率效應來看，日元貶值對日本出口有一定提振作用。

進口的回落很大程度上或與大宗商品價格持續回落有關。從日本進口產品來看，礦物燃料佔比22.9%（石油份額超過10.0%），是最主要的進口商品；其次是電氣機械（18.5%）和食品（8.1%）。這很大程度上與日本礦物資源和食物等較爲匱乏有關，例如，截止2022年，日本糧食自給率從60年代的70.0%以上降至38.0%附近，能源自給率也從90年代的17.0%降至12.6%。

進口對海外的高度依賴，導致日本進口受大宗商品價格影響較大。從趨勢上來看，日本進口增速從2022年11月開始下滑，到今年4月跌入負區間。而全球能源價格指數基本上是從2022年10月開始見頂回落，全球食品價格指數基本上是從2022年年中開始見頂回落，這與進口增速和進口價格指數趨勢是大體一致的。

經濟展望：穩定，但伴隨風險

日本明年經濟怎麼看？經濟引擎還能持續提供助力嗎？

從消費端來看，明年消費或仍有一定支撐。一方面，“春鬥”薪資或再度提升。考慮到日本核心通脹在4.0%以上的高位，儘管名義收入保持高增長，但實際收入增速已經從5月跌入負區間，連續6個月爲負。受此影響，日本居民實際消費增速也已經連續8個月爲負。爲了抵禦通脹的影響，日本工會在2024年“春鬥”談判中尋求5.0%或更高的加薪。工資增長有望繼續提振消費。

另一方面，新一輪刺激方案已經出臺。11月2日，日本政府召開臨時內閣會議，通過了一項包括減稅在內的經濟刺激計劃，總額超過17萬億日元。加上地方政府和私營部門的投資，總規模或擴大至約37.4萬億日元。

方案主要包括居民所得稅減免、補助金髮放以及延長能源價格補助等等措施。例如，抑制汽油價格上漲的補貼、降低電費和燃氣費用的措施將延長至2024年4月底；年內向未徵收居民稅低收入家庭發放7萬日元補助金，從明年6月開始以納稅者本人和扶養家屬爲對象，每人減免3萬日元所得稅和1萬日元居民稅等等。新一輪財政刺激，有望繼續推動消費。

根據日本政府政策預計，本輪刺激政策有望在未來3年，平均每年拉動經濟增長1.2個百分點。

從生產要素來看，由於日本老齡化、少子化問題嚴重，從90年代開始，勞動生產要素在大多數情況下均拖累經濟增長；資本生產要素對經濟一直有穩定的正貢獻，不過近幾年較爲微弱。最近幾年對經濟增長提供較大動力的實際上是全要素生產率（TFP），TFP對經濟的拉動從2018年底觸底回升；且從2020年開始，TFP對經濟增長的拉動遠超於經濟增長本身，抵消了勞動生產要素的拖累。

考慮到，明年日本政府或繼續加大人才教育培養力度、支援半導體國家基地建設、創設宇宙航空研究開發機構基金等政策措施。明年日本全要素生產率有望保持穩定，爲經濟穩健提供助力。

因而，我們預計日本經濟在財政刺激以及全要素生產率的推動下，有望保持穩健。不過，日本經濟也伴隨着風險。

一方面，日本老齡化和少子化問題仍在加劇。日本從70年代開始老年人口占比超過7.0%，進入老齡化社會；從90年代中旬開始進入老齡社會（65歲及以上人口占比超過14.0%）；從2005年之後進入超老齡社會（65歲及以上人口占比超過21.0%）。截止2022年，日本老齡人口占比已經持續攀升至29.0%。

同時，日本人口從2006年之後開始陷入負增長，已經持續了16年之久；總生育率從1994年開始跌破國際警戒線1.5‰，目前下行至1.26‰。這將對日本未來消費產生持續影響。

另一方面，歐美經濟走弱或帶來外需衝擊。前文指出，最近2個季度淨出口對經濟增長的貢獻較大，很大程度上與歐美經濟有韌性有關。不過，目前歐洲經濟已經明顯走弱，而支撐美國經濟的關鍵要素，消費也有走弱跡象。我們預計，貨幣政策的滯後影響或逐步體現，明年歐美經濟有較大的下行風險，這將對日本的出口形成拖累。

截止10月，日本經濟衰退指數上行至62.3%，儘管連續7個月低於67.0%的警戒線，不過已經2個月上行。

風險提示：貨幣政策超預期收緊。

責任編輯：張恆星 SF142