來源 國際金融報

1月2日，古茗控股有限公司（下稱“古茗”）向港交所遞交招股書，聯席保薦人爲高盛和瑞銀集團。

值得一提的是，古茗此前曾因偷逃稅款“翻車”，口碑一度崩塌。2022年3月網絡上曝出，古茗的關聯公司浙江古茗科技有限公司（已更名爲“古茗科技集團有限公司”）被查出偷逃稅款2322萬餘元，處以1161萬餘元的罰款。

造概念“閃避”競品

專注於大衆現製茶飲市場的古茗，主打果茶飲品、奶茶飲品、咖啡飲品及其他三類產品，價格多在10元至18元之間。

過去5年，現制飲品行業增速迅猛。根據灼識諮詢報告，中國現制飲品市場GMV由2017年的1488億元增至2022年的4213億元，複合年增長率爲23.1%；預計到2027年，市場GMV將進一步增長至10312億元。

得益於行業向好，古茗近幾年跑馬圈地快速擴張。

實際上，古茗創立時間並不算久。2010年，創始人王雲安在浙江台州大溪鎮開辦第一家古茗門店；次年開始探索連鎖經營模式，開設了第一家合作門店；2017年其門數量突破1000家，2019年突破2800家，2020年達到4100家。

此後3年，古茗快速擴張，2021年其門店規模逼近5700家，2022年底達6669家，並進一步增加35%至2023年底的9001家。這之中，只有極少數門店爲自營，其餘均爲加盟經營。

雖然古茗在招股書中多次借用“細分”概念，打上“最大”等標籤，但當前其規模和業績相較競品蜜雪冰城依然存在不小的差距。

截至2023年12月31日，古茗的9001家門店GMV（商品銷售額）達192億元，銷售12億杯飲品，同日遞交招股書的蜜雪冰城門店數則超過3萬家，今年前9個月銷售58億杯。

無論是線下業務還是資本市場，古茗都“難逃”與蜜雪冰城直面競爭。

爲了“美化”業績表現，提升對資本市場的吸引力，古茗的招股書中不乏精美“設計”。

按照截至2023年前9個月的GMV計算，古茗以138億位列現製茶飲第2名，雖然排名靠前，但其業績僅爲第一名蜜雪冰城的4成左右，僅領先第3名13億元。換言之，其排名進步難退步易。

爲此古茗在招股書中特地花費篇幅介紹了大衆現製茶飲店的競爭格局，這份大衆茶飲名單中將最“平民大衆”的蜜雪冰城剔除在外（後者被定義爲“平價”細分市場）。蜜雪冰城的“缺席”，讓古茗排名第一，市佔率也提升到16.4%。

記者關注到，這份行業報告是古茗向灼識諮詢支付了63.6萬元的費用，請其就中國現制飲品市場進行研究後編撰的。

按照報告中的劃分，中國現製茶飲店分爲產品平均售價不低於20元的高價現製茶飲店，10元—20元間的大衆現製茶飲店，不高於10元的平價現製茶飲店。因此，蜜雪冰城屬於平價現製茶飲店，古茗則能在大衆現製茶飲店品牌中凸顯出來。

需要注意的是，10元—20元價格帶是中國連鎖奶茶品牌最擁擠的賽道，集合了古茗、茶百道、COCO、一點點、霸王茶姬等品牌，競爭激烈。此前，茶百道已於2023年8月向港交所遞交上市申請書。

靠加盟商拉高收入

靠加盟模式快速擴張的古茗，絕大部分收入來自於加盟商。

招股書顯示，2023年前9個月，古茗收入55.71億元，同比增加33.9%，經調整利潤（非國際財務報告準則計量）爲10.45億元；2022年全年，其收入55.59億元，同比增加26.8%，經調整利潤爲7.88億元。

收入的增加很大程度上得益於該公司加盟店數量的增長及GMV的提升。

具體來看，古茗80%以上的收入來自於銷售商品及設備，這部分收入主要通過向加盟商銷售商品及設備產生的。隨着該公司加盟店數量從2021年底的5689家增至2023年9月底的8572家，GMV總額由2021年的106億元提升至2023年前9個月的138億元，其銷售商品及設備的收入也從2021年的35.47億元增至2023年前9個月的44.78億元，進而拉高整體收入。

另外約19%的收入來自於加盟管理服務，僅約0.1%來自於直營門店銷售。這也意味着，茶飲品牌古茗真正靠賣“奶茶”賺的錢僅是收入的千分之一。

走加盟模式的古茗有着自己的發展路線，其立足大本營浙江，向福建、江西等省份擴展。截至2023年，古茗在全國15個省份建立佈局並持續進行門店網絡加密，其中浙江省的門店數就超2000家，而另外19個省份尚未佈局。從地圖中不難看出，古茗偏安南方，多數北方省份還未涉足。

食品產業分析師朱丹蓬告訴《國際金融報》記者，從佈局情況來看，古茗並不算是嚴格意義上的全國化品牌，品牌效應、規模效應沒有達到一定階段時，資本市場或會對其有所保留，其直言“不看好古茗上市”。

從城市能級來看，截至2023年，古茗在二線及以下城市的門店數量佔總量的79%。此外，公司38%的門店位於遠離城市中心的鄉鎮。目前，北京、上海兩個一線城市還沒有古茗的身影。

重倉下沉市場，古茗在毛利方面並不佔優勢。2021年、2022年及2023年前9個月，其毛利率分別爲30%、28.1%、31%。對比平價的蜜雪冰城，同期其毛利率分別爲31.3%、28.3%、29.7%，相差無幾。同爲大衆現製茶飲品牌的茶百道招股書披露，2020年—2022年及2023年第一季度，其毛利率分別爲36.7%、35.7%、34.4%及35.2%，整體高於古茗。

需要注意的是，截至2023年9月，古茗資產負債率高達95%。同時，截至2021年、2022年，該公司分別錄得淨負債12.06億元、8.17億元；截至2021年、2022年底及2023年9月，古茗分別錄得淨流動負債17.13億元、15.01億元、5.59億元。

古茗解釋稱，主要是由於分類爲以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的可轉換可贖回優先股的非經營性影響。這也與2020年公司的兩筆融資有關，彼時其引入美團龍珠和紅杉等四名股東，合計融資額達6.74億元。