海通国际发布研究报告称，予中国旺旺（00151）“优于大市”评级，预计2023-2025财年营业总收入分别为240.15/256.76/270.81亿元，主营营业收入分别为236.16/252.77/266.82亿元，归母净利润分别为37.10/41.61/45.98亿元，对应EPS分别为0.31/0.35/0.39元/股，合理价值区间5.51-6.89港元。公司披露2023财年半年度业绩。2023财年上半年公司实现营收112.75亿元（YOY+4.08%），实现归母净利润17.32亿元（YOY+8.53%）。

海通国际主要观点如下：

营收增长复苏，毛利率改善明显。

营收端，2023财年上半年主要受乳品&饮料类销量成长的影响，公司营收同比上升4.08%。此外受持续优化产品结构及部分大宗原物料单价的回落的影响，毛利率同比增加2.42pct至45.24%，因此毛利额同比上升9.97%；费用端，公司期间费用率同比增长1.48pct（主要系管理费用率同比+0.18pct，财务费用率同比+1.73pct）。因此最终归母净利润率同比上升0.7pct，对应归母净利润同比增长8.53%。

罐装牛奶&海外米果表现亮眼，糖果创上半年收益新高。

2023财年上半年，分品类表现来看：（1）公司乳品及饮料大类收益同比成长7.1%。其中旺仔牛奶收益同比成长中至高个位数（主要受益于罐装牛奶同比成长约2成）。此外公司也推出了适合餐饮市场的大规格旺仔牛奶及面向高端乳制品市场的旺仔儿童坚果牛奶。盈利能力端，铁皮、原纸等包装材料单位耗用成本同比下降高个位数至中双位数，此外进口全脂奶粉单位耗用成本基本持平，因此本块业务实现毛利率47.3%（同比+2.0pct）。

（2）米果大类收益同比成长4.5%，其中主品牌米果增长中个位数（主要受益于占米果业绩约2成的海外业务较22财年上半年同期成长双位数）。此外得益于渠道多元化策略，新兴渠道的米果类产品收益（占米果大类收益约1成）亦实现双位数成长。盈利能力端，受益于棕榈油使用成本较22财年上半年同期下降约30%，及人工成本的持续优化，本块业务实现毛利率43.8%（同比+6.6pct）。

（3）休闲食品类收益同比衰退1.5%，主系冰品小类在2023财年上半年（4-9月）与22财年上半年同期比，因节奏前置导致衰退中至高个位数，不过自然年（1-9月）来看则同比成长（此外冻痴在自然年（1-9月）收益规模达3亿人民币，仍保持高个位数成长）。而糖果小类糖果小类收益较22财年上半年同期成长高个位数，创上半年度收益高点。盈利能力端，受白糖单位耗用成本上涨高双位数，明胶单位耗用成本上涨约三成，抵消了部分成本下降的效益的影响，本块业务毛利率实现43.0%（同比+0.8pct）。

期待下半财年继续维持向好趋势。

展望下半财年，一方面米果市场将迎来春节销售旺季，公司定制化礼包将满足更多消费者的个性化需求；多元的年节销售活动，营造传统中国年的节日氛围，另一方面公司将不断推动新兴渠道和海外市场的扩展，并持续推进终端潜力产品的销售，该行期待公司下半财年销售表现继续稳定向好。

风险提示：（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。