海通國際發佈研究報告稱，予中國旺旺（00151）“優於大市”評級，預計2023-2025財年營業總收入分別爲240.15/256.76/270.81億元，主營營業收入分別爲236.16/252.77/266.82億元，歸母淨利潤分別爲37.10/41.61/45.98億元，對應EPS分別爲0.31/0.35/0.39元/股，合理價值區間5.51-6.89港元。公司披露2023財年半年度業績。2023財年上半年公司實現營收112.75億元（YOY+4.08%），實現歸母淨利潤17.32億元（YOY+8.53%）。

海通國際主要觀點如下：

營收增長復甦，毛利率改善明顯。

營收端，2023財年上半年主要受乳品&飲料類銷量成長的影響，公司營收同比上升4.08%。此外受持續優化產品結構及部分大宗原物料單價的回落的影響，毛利率同比增加2.42pct至45.24%，因此毛利額同比上升9.97%；費用端，公司期間費用率同比增長1.48pct（主要系管理費用率同比+0.18pct，財務費用率同比+1.73pct）。因此最終歸母淨利潤率同比上升0.7pct，對應歸母淨利潤同比增長8.53%。

罐裝牛奶&海外米果表現亮眼，糖果創上半年收益新高。

2023財年上半年，分品類表現來看：（1）公司乳品及飲料大類收益同比成長7.1%。其中旺仔牛奶收益同比成長中至高個位數（主要受益於罐裝牛奶同比成長約2成）。此外公司也推出了適合餐飲市場的大規格旺仔牛奶及面向高端乳製品市場的旺仔兒童堅果牛奶。盈利能力端，鐵皮、原紙等包裝材料單位耗用成本同比下降高個位數至中雙位數，此外進口全脂奶粉單位耗用成本基本持平，因此本塊業務實現毛利率47.3%（同比+2.0pct）。

（2）米果大類收益同比成長4.5%，其中主品牌米果增長中個位數（主要受益於佔米果業績約2成的海外業務較22財年上半年同期成長雙位數）。此外得益於渠道多元化策略，新興渠道的米果類產品收益（佔米果大類收益約1成）亦實現雙位數成長。盈利能力端，受益於棕櫚油使用成本較22財年上半年同期下降約30%，及人工成本的持續優化，本塊業務實現毛利率43.8%（同比+6.6pct）。

（3）休閒食品類收益同比衰退1.5%，主系冰品小類在2023財年上半年（4-9月）與22財年上半年同期比，因節奏前置導致衰退中至高個位數，不過自然年（1-9月）來看則同比成長（此外凍癡在自然年（1-9月）收益規模達3億人民幣，仍保持高個位數成長）。而糖果小類糖果小類收益較22財年上半年同期成長高個位數，創上半年度收益高點。盈利能力端，受白糖單位耗用成本上漲高雙位數，明膠單位耗用成本上漲約三成，抵消了部分成本下降的效益的影響，本塊業務毛利率實現43.0%（同比+0.8pct）。

期待下半財年繼續維持向好趨勢。

展望下半財年，一方面米果市場將迎來春節銷售旺季，公司定製化禮包將滿足更多消費者的個性化需求；多元的年節銷售活動，營造傳統中國年的節日氛圍，另一方面公司將不斷推動新興渠道和海外市場的擴展，並持續推進終端潛力產品的銷售，該行期待公司下半財年銷售表現繼續穩定向好。

風險提示：（1）食品安全風險，（2）市場競爭加劇，（3）新產品、新渠道、新市場拓展不及預期，（4）上游原材料成本大幅波動。