中金髮布研究報告稱，維持H&H國際控股（01112）“跑贏行業”評級，考慮BNC業務表現低於預期，下調2023/24年淨利潤23%/14%至7/10億元，引入2025年淨利潤11億元。考慮較高股息率（5-6%），目標價12.5港元。該行預計H&H2023年實現營業收入139億元，同比+9%，實現淨利潤7.2億元，同比+18%，扣非淨利潤同比-1.3%，符合市場預期；對應下半年收入同比+2%，扣非利潤同比-16%。

中金主要觀點如下：

料2H23 ANC及PNC繼續保持強勁增長，BNC增長有所承壓。

分業務看，該行預計2H23公司ANC及PNC收入分別同增23%、23%，繼續保持強勁增長，BNC收入同比下滑雙位數。1）ANC方面，受益保健品需求增加及公司強品牌運營（23年推出Swisse“1+3”品牌策略提高全年齡段消費者滲透率）、多產品組合，Swisse中國2H23收入仍保持較好增長，其中雙十一銷售實現同比30%強勁增長，超過行業表現；此外，2H23澳新區受益於新渠道拓展、代購市場恢復收入延續上半年增長趨勢，表現亦較亮眼。全年看，該行預計ANC收入實現同比30%+強勁增長。2）BNC方面，受新生兒數量下降及新老國標切換等因素影響，2H23嬰配奶粉收入延續下降趨勢，此外益生菌渠道去庫存亦有不利影響，全年看益生菌收入同比仍實現雙位數增長，部分抵消奶粉收入下跌影響。3）PNC方面，2H23中國及美國業務均表現亮眼，該行預計全年PNC收入實現同比20%+增速。

預計23年EBITDA利潤率符合市場預期，料24年ANC業務有望繼續穩健增長、財務費用有望有所改善。

受益於產品結構改善以及收入規模效應提升，該行預計23年ANC EBITDA margin有望提升6.4ppt至23.5%；BNC方面，受上半年庫存減值及收入下滑影響，該行預計23年EBITDA margin同比下降；而PNC業務因其仍處於投資期EBITDA margin或保持近中單位數。整體看，該行預計集團23年EBITDA margin同比或基本穩定。展望24年，儘管受高基數影響，但受益於公司Swisse“1+3”品牌策略持續推進以及渠道拓展，該行預計ANC收入仍有望保持雙位數增長，並帶動整體收入增速穩健；利潤率方面，綜合考慮公司爲持續提升Swisse品牌力而保持費用投入、BNC利潤率修復，該行預計24年集團EBITDA margin同比有望穩中有升；此外公司後續仍將持續通過經營層面改善按計劃逐步降低財務槓桿，該行預計24年財務費用同比存在改善空間。

風險

需求疲弱；渠道拓展及新品表現不及預期。