中金发布研究报告称，维持H&H国际控股（01112）“跑赢行业”评级，考虑BNC业务表现低于预期，下调2023/24年净利润23%/14%至7/10亿元，引入2025年净利润11亿元。考虑较高股息率（5-6%），目标价12.5港元。该行预计H&H2023年实现营业收入139亿元，同比+9%，实现净利润7.2亿元，同比+18%，扣非净利润同比-1.3%，符合市场预期；对应下半年收入同比+2%，扣非利润同比-16%。

中金主要观点如下：

料2H23 ANC及PNC继续保持强劲增长，BNC增长有所承压。

分业务看，该行预计2H23公司ANC及PNC收入分别同增23%、23%，继续保持强劲增长，BNC收入同比下滑双位数。1）ANC方面，受益保健品需求增加及公司强品牌运营（23年推出Swisse“1+3”品牌策略提高全年龄段消费者渗透率）、多产品组合，Swisse中国2H23收入仍保持较好增长，其中双十一销售实现同比30%强劲增长，超过行业表现；此外，2H23澳新区受益于新渠道拓展、代购市场恢复收入延续上半年增长趋势，表现亦较亮眼。全年看，该行预计ANC收入实现同比30%+强劲增长。2）BNC方面，受新生儿数量下降及新老国标切换等因素影响，2H23婴配奶粉收入延续下降趋势，此外益生菌渠道去库存亦有不利影响，全年看益生菌收入同比仍实现双位数增长，部分抵消奶粉收入下跌影响。3）PNC方面，2H23中国及美国业务均表现亮眼，该行预计全年PNC收入实现同比20%+增速。

预计23年EBITDA利润率符合市场预期，料24年ANC业务有望继续稳健增长、财务费用有望有所改善。

受益于产品结构改善以及收入规模效应提升，该行预计23年ANC EBITDA margin有望提升6.4ppt至23.5%；BNC方面，受上半年库存减值及收入下滑影响，该行预计23年EBITDA margin同比下降；而PNC业务因其仍处于投资期EBITDA margin或保持近中单位数。整体看，该行预计集团23年EBITDA margin同比或基本稳定。展望24年，尽管受高基数影响，但受益于公司Swisse“1+3”品牌策略持续推进以及渠道拓展，该行预计ANC收入仍有望保持双位数增长，并带动整体收入增速稳健；利润率方面，综合考虑公司为持续提升Swisse品牌力而保持费用投入、BNC利润率修复，该行预计24年集团EBITDA margin同比有望稳中有升；此外公司后续仍将持续通过经营层面改善按计划逐步降低财务杠杆，该行预计24年财务费用同比存在改善空间。

风险

需求疲弱；渠道拓展及新品表现不及预期。