摩根大通：爲避免“流動性危機”重演，美聯儲該考慮停止QT了

來源：華爾街見聞　葛佳明

美聯儲需要銀行準備金保持在較高水平以確保金融系統的流動性，因此如果美聯儲本輪縮表在11月結束，那時準備金規模將爲3.2萬億。

回顧美聯儲近期種種放緩縮表的暗示，摩根大通高呼量化緊縮（QT）已步入終章。

摩根大通分析師Jay Barry領導的團隊在最新的研報中指出，由於重要的系統性和銀行間流動性出現短缺跡象，爲了避免“流動性”危機重演，美聯儲將在1月開始討論放緩QT，3月宣佈，4月正式開始放緩縮表，11月停止縮表。

摩根大通認爲，美聯儲將準備金供給與GDP比例設置在10%左右，當QT在11月底結束時，那時美聯儲隔夜逆回購工具（ON RRP）的交易量仍保持在足以維持貨幣市場平穩運行的水平：

美聯儲每月美國國債的縮減規模上限將從600億美元降至300億美元，預計每月350億美元的抵押貸款支持證券（MBS）縮減上限不會改變。

2024年資產負債表縮減規模爲4200億美元，低於此前7200億元的預期。這將有助於解決國債市場的結構性供需失衡。

QT已經結束了

摩根大通認爲，在2023年多數時間裏，美聯儲樂於讓市場感受其縮表的決心，但在12月的FOMC會上，鮑威爾話鋒一轉稱，美聯儲會在準備金規模略高於充裕水平時停止或放緩縮表，這意味着QT基本結束了：

鮑威爾稱目前逆回購（ON RRP）快速下降導致準備金回升，但若逆回購用盡，縮表就會開始消耗準備金，美聯儲會在準備金規模略高於充裕水平時停止或放緩縮表，鑑於此，我們現在預期FOMC將在1月末的會議上擬定減緩減少資產負債表的時間表大綱。

這將在2月中旬的會議紀要中向公衆傳達，預計這個計劃將在3月中旬的會議上傳達，並將從4月開始實施。

摩根大通指出，回顧一下美聯儲如何在走到這一步，以及最終目標是什麼，可能會對市場評估下一步走向有所幫助：

從2020年初到2022年，美聯儲的資產負債表擴大了超過5萬億美元，其中絕大部分通過證券購買（即QE）的形式增發，起初是爲了穩定市場，後來則是爲了向經濟提供額外的貨幣寬鬆。

那麼當前美聯儲走到了要放緩縮表這一步顯然也是爲了穩定市場。

與此同時，美聯儲高層並不喜歡太過龐大的資產負債表還有其他原因，比如增加了淨利息收入爲負的潛在風險。大量的超額儲備可能會給銀行的槓桿率帶來壓力，阻礙它們的放貸能力。

如果緊急情況緩解，聯儲不採取措施來逐步出售這些資產或停止再投資到期資產的收益，其資產負債表的規模就可能保持在一個較高的水平，甚至可能繼續增長。

華爾街見聞在多篇文章中分析指出，“流動性衝擊”要逼停美聯儲縮表，關鍵是其是否指示出整體流動性已到達合適甚至偏緊的水平——即合意的準備金水平。

那麼多少纔是合意準備金水平？摩根大通則認爲美聯儲將準備金供給設定爲GDP的10%，現在開始討論這一問題是明智之舉：

去年春季發佈的2022年度公開市場操作報告認爲：爲了減緩QT，當準備金供給達到GDP的10%左右時，美聯儲國債的縮減規模上限就會降低。

摩根大通指出，當前市場認爲，保持較爲充足的準備金餘額能夠使貨幣市場平穩運行，實現更有效的資產負債表，使貨幣政策能更有效傳導。

摩根大通指出，美聯儲認可其2019年的資產負債表規模，需要保持較高水平的銀行儲備確保金融系統的流動性：

聯儲計劃通過不再購買新的抵押貸款支持證券（MBS）並讓現有的MBS到期不再續投，逐漸減少其資產負債表上的MBS份額，最終目標是擁有一個主要由國債構成的資產負債表。

美聯儲2024年結束QT會發生什麼？

摩根大通認爲，預計QT結束的時間點比市場預期更快，這可能會對美國固收市場產生連鎖反應：

根據12月FOMC會議前的最新調查，市場普遍預計QT將在2024年第四季度結束，屆時銀行儲備金餘額爲3.125萬億美元，隔夜逆回購（ON RRP）餘額爲3750億美元，而最新的市場參與者調查預計QT甚至會更晚結束，即在2025年第二季度。

而根據我們的最新預測，2024年的縮表規模爲4200億美元，比我們之前的預測少3000億美元。

摩根大通直言，儘管美聯儲放緩縮表不會改變美國財政部的發債腳步，但在市場上可流通的、由私人持有的國債數量將會相應減少：

考慮到長期融資前景，我們認爲財政部不願偏離其當前路徑，可能不會增加國債的拍賣規模。我們預測2024年淨私人持有的國債爲2.280萬億美元，比此前預測少3000億美元，國債淨髮行量將放緩至3770億美元，而之前爲6750億美元。

摩根大通認爲，如果QT在11月結束，那時隔夜逆回購的最終餘額約爲300億美元，儲備金充足，規模達到3.2萬億美元：

更重要的是，儲備將顯著高於我們對最舒適儲備水平（LCLoR）的估計，約爲2.75-2.80萬億美元，這可能表明聯儲希望能在較爲充足的儲備水平之上，有緩衝空間。

隨着聯儲將資產負債表恢復到更穩定的狀態，聯儲也需要考慮是否對其管理的利率進行任何技術性調整。

回想一下，在2019年聯儲放緩QT步伐之前，有效聯邦基金利率（EFFR）在聯邦基金利率走廊中持續走高，以至於聯儲不得不對存款準備金利率（IORB）進行技術性調整。

從2018年初到2019年5月，IORB/RRP的利差從25個基點縮小到10個基點，從那時起保持不變。因此，考慮到目前EFFR穩定在5.33%，明顯低於聯邦基金目標範圍的上限，儘管在SOFR中我們看到了波動性，似乎不需要增加IORB並擴大利差。

另一方面，降低隔夜逆回購利率的緊迫性也似乎並不顯著，因爲SOFR交易也明顯低於上限。歷史上，當EFFR交易在走廊上限的5個基點範圍內時，聯儲會進行技術性調整。

大摩認爲，儘管隔夜逆回購設施的使用量下降，但考慮到市場的整體需求，聯儲可能不會降低其對手方限額。此外，隔夜逆回購餘額的增加預計會對短期掉期利差產生影響：

隔夜逆回購設施限額在2021年3月從300億美元增加到800億美元，並在2021年9月再次提升至1600億美元。隔夜逆回購設施的使用量持續下降，表明市場對該設施作爲後備供應源的依賴減少。考慮到過去幾年中貨幣市場基金（MMF）的增長，需要保持對手方限額高於300億美元。

隔夜逆回購餘額增加也對掉期利差具有重要意義。如果隔夜逆回購餘額在年底比之前的預期高出約200-300億美元，我們的公允價值模型估計這將在其他條件不變的情況下，使2年期掉期利差擴大3-5個基點。

對於銀行來說，用短期國債進行資產交換以獲取比存款準備金利率更高的額外利差同時減輕利率風險可能是有吸引力的。這些因素應該會使5年期掉期利差擴大。

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