自中央金融工作會議召開後，中央和各地住房監管部門密集出臺政策，以求引導住房需求較快釋放、房企風險得以有效控制並擴大房地產投資。支持政策出臺以來，銷售改善持續時間不長，而房企風險則有進一步擴大的隱憂。那麼政策到底成效幾何，未來又應該如何施策可提高政策落地效果呢？

下行壓力依然不小

自2023年10月底中央金融工作會議召開以來，各部委及地方相關領域的房地產政策再度加碼出臺。央行重點關注房地產金融風險，提出要引導金融機構保持房地產信貸、債券等重點融資渠道穩定，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求。國有商業銀行和股份制銀行召集各類房企討論下一步支持房企融資計劃。證監會表態，保持房企股債融資渠道總體穩定，穩妥化解大型房企債券違約風險。更多地方政府鬆動土拍規則，成都取消了近三年的“限房價、限地價”的雙限政策和近七年的土拍熔斷機制，迴歸到以價高者得的模式。南京、廣州等地方繼續提高公積金貸款額度、擴大購房優惠政策。

目前，房地產市場運行依然十分困難，銷售放緩延續。到2023年末，商品房銷售面積111735萬平方米，比上年下降8.5%；商品房銷售額116622億元，下降6.5%。高庫存問題令開發商不得不採取降價促銷的方式回籠資金，但銷售業績與目標尚有較大差距，2023年部分頭部房企銷售額同比下降超過40%。住房銷售價格降幅不減。2023年12月，各線城市房價環比下降，70個大中城市新房價格下跌城市62個，二手房下跌城市70個。

土地市場局部有亮點，但整體依舊低迷。取消限價後合肥、濟南、成都等個別地塊土地拍賣溢價率超過30%，其餘大部分土拍結果與之前相近，整體溢價率仍徘徊於多年低位。

房企債務去化推進不暢，包括萬科在內的部分大型房企遭到穆迪等國際信評機構調降信用評級或展望評級。房地產開發投資跌勢延續，2023年房地產開發投資累計同比下降9.6%，連續第20個月負增長。

綜合過去兩到三個月的數據來看，儘管住房支持政策再度加碼，且監管部門決心不小，但整體數據表現沒有明顯起色，部分指標跌勢還有擴大的可能。

當前態勢系多重因素共振所致

市場主流觀點認爲，中長期需求明顯放緩是導致當前市場疲軟的主要因素，包括收入增速放緩、人口老齡化、城鎮化進程放慢、全國住宅供需匹配已接近飽和或供大於求。另一種觀點則認爲當前短期宏觀經濟增速、市場信心（含房地產和金融投資）、匯率階段性貶值等因素都對住房銷售帶來壓力，想要全方位改觀需要更多耐心。

從中長期來看，潛在購房羣體基數收縮、城鎮化進程放緩和老齡化速度加快對房地產投資形成制約。

從短期來看，當前居民部門購買力可能不及以往類似週期。經歷了疫情衝擊三年後，城鎮居民可支配收入增速僅爲5%左右，與過往8%~15%的居民收入增速相比，收入增速明顯放緩，是抑制住房需求擴張的重要因素之一。由於人民幣持續貶值、股票及其他金融投資波動較大、傳統理財產品回報率偏低，財產性收入的不確定性上升對買房也產生了負面情緒，年初以來部分存量房貸持有者提前還貸便是對此狀況的表徵反應。

本輪房地產市場信心不足是前所未有的，購房者似乎並不急於買房。

那麼真的是房產需求已經枯竭了嗎？答案並非如此。自2023年7月以來，全國商品房現房銷售面積和金額增速逐漸從年內低點回升，截至2023年11月末，現房銷售面積和金額年化增速分別爲7.4%和11.2%，大致回到了2017年四季度的水平；與之相對應，期房銷售面積和增速分別下跌22.6%和15.5%，拖累房地產銷售的主要因素來自期房。可以說，“保交樓”政策對住房銷售起到了保障和促進作用。

因此，房地產市場整體持續低迷的核心問題可能並非僅僅是需求放緩，更多的問題很可能來自於供給側，即房地產開發商。因此，下一步不僅要繼續釋放需求，還需要解決好房企問題。

房企風險不可小覷

房地產市場風險主要來自房企，房企的風險主要緣自於流動性風險。受商品房銷售走弱和部分房企融資受限等因素影響，房企現金流壓力普遍增大。2023年半年報中，上市房企超過一半的公司現金短債比不到1，部分銷售規模排在全國前30的公司也存在較爲嚴重的資金短缺問題。11月下旬，穆迪將萬科發行人評級連降兩級至Baa3，並且調降其評級展望爲負面，主要理由便是對該公司流動性指標的擔憂。

過往國內外房企經驗表明，一旦房地產市場運行進入下行週期，即便是經營比較穩健的公司也可能會因爲暫時性的資金週轉問題而被迫出現債務違約或付息困難的情況，這意味着大部分房企抵禦風險的能力是不足的。

房地產開發商實際獲得資金支持力度較小。儘管2022年下半年開始商業銀行在“保交樓”專項借款以及金融“三支箭”的政策推動下，房企貸款出現了階段性改善的局面。但一些資質相對欠缺的中小房企融資難問題仍舊沒有得到有效解決。到2023年四季度，房企表外融資持續減少的勢頭並未改變，另有多家上市房企被交易所告知確定或存在退市風險。房企民間融資能力也相對不足，2023年，房企自籌資金累計同比下降19.1%。

大部分上市房企爲了緩解風險不得已主動縮減資產負債表。綜合分析2020年報~2023年半年報財務報表，選取央企國企（A類）、混合所有制（B類）和民企（C類）的上市公司中具有典型代表意義的開發商，觀察到樣本房企整體資產負債率和淨負債率均有所下降，平均資產負債率下降3個百分點左右，表明各大開發商都採取了降本增效的辦法來控制風險。然而，A類公司與B類、C類開發商的資產、負債具體結構這些年卻發生了明顯的分化。A類公司資產負債表總體呈現穩步擴張的節奏，總資產/負債年化增速基本維持在5%左右；而B類和C類公司該指標下降10%左右，是比較典型的“降槓桿”行爲。

進一步觀察，後兩類公司資產負債表中，下降部分主要是短期流動負債的減少，下降幅度平均在20%左右，表明這部分房企短期融資能力顯著下降或者有意壓縮短債。對於B類和C類公司而言，由於流動負債佔總負債的比例大致在50%到85%，短期融資能力不足將在很大程度上反過來拖累房企資產項目的擴張，進而在最近一年半時間內形成實質性的資產減值。

在這種情況下，很難指望土地拍賣或是房地產投資在短期內出現明顯好轉。截至2023年二季度末，B類公司和C類公司存貨規模同比下降20%，而A類公司存貨規模兩年平均增速爲2%，得益於政策實質性支持，其短期流動負債增速接近10%左右，屬於穩健增加土地資產的公司。這也對應了年內一批央企國企積極參與土地拍賣市場，而大部分民企、混合所有制企業購地的行爲較少，本質上並非後者不願意參拍，而是因爲一些B類和C類公司的存貨佔總資產比例已經降至40%以內，甚至30%左右的極低水平，缺乏足夠的融資性資金支持。

目前，房企還本付息壓力高居不下。A股上市的百餘家房企平均資產負債率接近80%，每年波動幅度在1~2個百分點，長期債務壓力很大。經測算，2023年末房企實際到位資金中有15%以上用於利息支出，而在2018年末之前該指標都在10%以內，疫情三年期間，利息支出佔到位資金的比例快速上升。

與此同時，前文提到房企非銀表外融資的情況比表內銀行信貸更爲困難，未來還本付息壓力可能更大。2023年前三季度商業銀行新增開發貸爲4800億元，這意味着即便是在商業銀行支持名單內的企業，其表內淨融資增量的規模也不及“看得見”的非銀表外融資餘額減少的規模。當下“保交樓”等銀行表內支持房企的資金規模與房企資金需求量難以基本匹配。

建議加大對房企的政策支持力度

由於國內房地產市場中長期供需結構發生了很大變化，中央金融工作會議將防範化解房地產金融風險放在更重要的位置。結合對房企風險的分析和判斷，建議針對性地在以下五個方面出臺相關政策，目標是改善房企流動性，助力房地產市場妥善化解風險，爲樓市平穩發展營造有利條件。

一是保持對優質房企的合理融資支持力度。建議商業銀行加快開發貸審批和發放速度，適當提高開發貸在貸款餘額中的佔比，以滿足優質房企合理資金需求。商業銀行要抓住房地產市場復甦週期的機會，爲優質開發商提供流動性保障，增加高質量土地儲備資源，促進有能力的開發商拿地和房地產項目順利推進。鼓勵和推動大中型商業銀行加大意向性綜合授信額度的提供力度，並有效落實已經與房企簽署的意向協議。建議未來12個月新增銀行房企貸款2萬億元左右，推動開發貸增速與金融機構整體貸款增速相一致。

二是擴大“保交樓”專項借款、併購貸款和再貸款規模。鑑於現階段購房需求更側重於現房領域，建議擴大“保交樓”專項借款規模，未來12個月投放相關貸款10000億元左右，滿足各類房企樓宇交付需求。建議商業銀行適度增加對房企的再貸款投放計劃，運用較低的再貸款利率降低房企融資成本。建議2024年中央銀行向政策性金融機構增加抵押補充貸款PSL額度達到3000億元~4000億元，支持保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設這“三大工程”項目。

三是加大力度創造寬鬆的房企非銀金融環境，創新性地用好“住房金融支持政策第二、第三支箭”。加大處置房地產不良貸款，創新針對房企的過渡性金融工具。對資質相對優良的房企可加大直接金融支持，建議未來12個月增加房企內地信用債發行規模6000億元以上。對經營相對比較困難、存量資產較優的房企，可考慮加碼地方疏困基金、引入資產管理公司AMC等方式，緩釋這部分房企短期現金流和債務壓力，降低其流動性風險和債務違約風險。建議擴大涉房企業及相關行業（包括建築業或與房地產建設上下游緊密聯繫的行業）股權融資範圍，做好經營良好的房企重啓股權融資工作，有效發揮資本市場直接融資功能。

四是探索設立中國房企債務紓困基金，應對房企中長期存量資產處置。政策需要從中長期着手，爲房地產企業債務“減負”做好系統性和前瞻性的準備。考慮到外部經濟在未來12個月週期性放緩（即便沒有發生系統性風險）的概率偏高，可能會對商業銀行整體貸款質量產生影響，屆時國有大行可能會面臨各類不良貸款處置壓力，即實體產業的風險可能會傳導至國有大行的潛在可能增加。截至2023年三季度末，參照商業銀行房企開發貸款餘額（13.17萬億）、信用債餘額（1.75萬億）、中資美元債餘額（1.05萬億）、信託餘額（1.05萬億）最新數據，假設上述四類存量債務對應可能存在潛在風險率爲（5%、10%、20%、20%），該基金規模在1.2萬億元左右爲宜。建議中央財政出資3000億元作爲基金初始資本金，其餘可由政策性銀行、國有大型商業銀行、保險公司、AMC資產管理公司等投資參股，以未雨綢繆、系統性地、中長期應對房地產金融風險。

五是加強並完善商品房預售資金監管制度，關鍵是地方監管及時有效到位。鑑於部分房企違規挪用資金，並出現爛尾、跑路的情形，商業銀行等金融機構對房地產項目是否增加信貸資源感到困惑，主動追加金融資源的意願下降。因此在“寬信用”+“寬信貸”的同時，需要保證監管體系的有效性，特別是要加強預售資金監管，提高房企工程建設透明度，促進房地產開發企業保質保量完成項目開發和完工，緩解住宅供需矛盾，促進房地產行業平穩健康發展。

2024年房地產市場下行壓力可能減弱

展望2024年房地產市場，總的來說機遇與挑戰並存。隨着宏觀環境的逐步改善，以及人民幣匯率升值預期的形成和政策對資本市場的有效支持力度加碼，一些盤旋在中國經濟上空的陰霾有望逐漸散去或淡化。

2024年房地產市場能否好轉主要取決於兩點：一是政策能否較爲有效地改善房企流動性風險，只有房企風險得到有效控制，市場才具備企穩的條件；二是房地產投資能否回升，這代表了房企對未來市場判斷的預期是否發生變化。可見，房企的行爲和狀態是2024年市場能否走好的關鍵。而房企狀態的改善很大程度上需要流動性的合理增加。

2024年房地產銷售可能逐步企穩，投資跌幅收窄。以史爲鑑，在相對寬鬆的購房政策基調下，供給側金融支持力度顯著增大，“保交樓”項目工程推進加快，購房消費者對於房企樓宇交付的信心恢復，需求隨着時間的推移逐步釋放。考慮到2023年一季度末是疫情放開後需求集中釋放的時期，高基期因素可能使2024年一季度成爲當年的低點（房價、投資等指標也會受影響）。二季度開始銷售增速有望逐級回升，到三季度末銷售跌幅可能會優於2023年末的水平，四季度有望進一步加快回升步伐。預計全年銷售面積增速爲-1%左右，銷售金額可能因爲房企降價促銷的關係，跌幅在-5%左右，但整體下跌速度較2023年末大幅收窄。

房價持續下跌的動能可能會減弱。從新房市場來看，由於2023年土地拍賣價格走高以及部分現房庫存偏低（商品房去化週期小於1年）等因素，一些大城市例如上海、杭州、合肥的房價可能早於其他地區率先走強。預計到年末新房價格增速在0上下。二手房市場，預計二季度中旬爲房價跌幅最大的時期，但此後可能出現“V”形反轉，全年跌幅可能收斂至2%左右，跌幅較2023年收窄1~2個百分點。

在住房金融政策支持下，房地產開發商現金流狀況得以改善，銷售企穩促預收款增加有利於緩解部分房企資金兌付的問題，尤其是民營房企債務違約的概率下降，將爲房企擴大投資提供便利。鑑於更多大城市土地拍賣規則的鬆動，房企有望騰挪出更多資金進入土地市場，增加優質土地的收購儲備，包括更多民營房企參與到土地市場；一、二線土地市場前景改善，部分靠近重點城市羣的三線城市土地成交也有望獲得市場青睞。預計“保交樓”及三大工程項目推進加快，推動房企建安工程投資增速止跌企穩，預計2024年房地產投資跌幅可能收斂至6%左右。

（連平系中國首席經濟學家論壇理事長、廣開首席產業研究院院長，馬泓系廣開首席產業研究院資深研究員）

第一財經獲授權轉載自微信公衆號“首席經濟學家論壇”。

責任編輯：劉萬里 SF014