興業證券發佈研究報告稱，多項名義指標顯示日本經濟似乎走出了“失去的三十年”，然而，從實際增速來看，日本經濟在2023年三季度卻陷入負增長。該行判斷：1）股市：估值已至高位，盈利支撐軟化，但東證所改革落地或促進外資配置；2）債市：貨幣政策正常化預計衝擊日債，但也將受益於聯儲降息帶來的流動性改善；3）外溢：2023年日元套息交易收益大幅收窄，警惕貨幣政策變化引發資金迴流並影響美債市場。

興業證券主要觀點如下：

日本經濟的矛盾表現：（1）企業利潤達到高位，但實體資產投資不強；（2）通脹高企而產出缺口未閉合，缺乏“經濟過熱”的表現。

擠出經濟增長的“水分”：經濟增長更多來源於價格上漲的“水分”，現階段通脹升溫還有外國人入境消費的“水分”，額外的通脹成本損傷居民購買力，既抑制國內消費需求，也進一步阻礙投資意願修復。

企業盈利的支撐：（1）企業盈利等名義指標受益於通脹；（2）海外業務支撐頭部企業營收，對外部經濟——尤其是美國的依賴，導致日本企業受外部週期影響較大；（3）企業收入增長未完全傳導至工資，國民收入分配向企業傾斜。

基本面展望：經濟增速預計放緩。（1）消費：因居民購買力和資金流動性下降而難有韌性；（2）外需：服務出口或因美國經濟降溫而放緩，但商品或因降息而有機會；（3）投資：企業可能因需求的不確定性而對資本開支謹慎；（4）經濟政策：通脹上行風險緩和，但核心服務呈現粘性，貨幣政策正常化概率高，但考慮到經濟韌性弱、2024財年財政預算縮減及債務付息壓力，預計加息幅度保守。

資產判斷：（1）股市：估值已至高位，盈利支撐軟化，但東證所改革落地或促進外資配置；（2）債市：貨幣政策正常化預計衝擊日債，但也將受益於聯儲降息帶來的流動性改善；（3）外溢：2023年日元套息交易收益大幅收窄，警惕貨幣政策變化引發資金迴流並影響美債市場。

風險提示：日本經濟超預期下行。