文丨文晶（某高校研究员）

新冠疫情暴发后，美国政府推出大规模刺激性政策，经济快速复苏，通胀水平持续上升。为了避免经济过热，抑制高通胀，美联储于2022年3月开始加息。此后，在短短一年半的时间内美联储连续11次加息，加息幅度高达525bp，加息速度和加息幅度均创过去40年以来最高水平。2023年9月至今，美联储暂停加息。市场普遍预期美联储将不再加息，并且将于2024年降息。

美联储快速加息对美国国内经济和金融市场产生了广泛影响。回顾整个加息进程，本轮美联储快速加息策略是否成功？有哪些经验值得借鉴？是否还有改进之处？这是本文要回答的问题。

一、迄今为止美联储快速加息策略总体成功

（一）经济持续强劲增长

虽然本轮美联储加息速度较快，并且累计加息幅度较大，然而美国经济并未受到明显影响，甚至出现超预期增长。美国商务部经济分析局的数据显示，2023年美国经济增速为2.5%，比2022年高0.6个百分点。私人消费和政府支出是美国经济的主要驱动力。2023年，私人消费和政府支出对美国经济增长的贡献率分别为59.6%和27.2%。私人消费表现较好主要是因为美国个人实际可支配收入增长较快。由于政府向居民部门实施大量转移支付，再加上劳动力市场持续繁荣，美国个人实际可支配收入（季调折年数，下同）从2019年四季度的15.7万亿美元大幅上升至2021年一季度的18.4万亿美元。虽然此后有所回落，然而2022年三季度以来再度恢复增长。2023年四季度美国个人实际可支配收入增速为4.16%，仍高于新冠疫情前的水平（2019年四季度为2.35%）。政府支出也是美国经济超预期增长的重要驱动力。2023年美国政府财政支出力度仍然较大，政府支出对实际GDP贡献率为为0.68个百分点。

（二）劳动力市场持续繁荣

新冠疫情后美国劳动力市场韧性十足，迄今为止未因美联储快速大幅加息明显降温。失业率方面，自2020年4月以来失业率持续下降，从14.7%下降至2023年1月的3.4%，为1969年以来最低水平。2023年12月，美国失业率为3.7%，仍处于历史低位。非农就业方面，美国非农就业人数（季调）从2020年4月的1.3亿人持续上升至2023年12月的1.57亿人，创历史新高。职位空缺率方面，自2020年4月以来职位空缺率不断上升，由3.5%持续上升至2022年3月的7.4%，为有数据记录以来最高水平。2023年11月职位空缺率下降至5.3%，仍明显高于新冠疫情前的水平。劳动参与率方面，新冠疫情暴发后美国劳动力参与率快速下降，由2020年2月的63.3%大幅下降至4月的60.1%，此后随着经济逐渐复苏以及新冠疫情缓解劳动参与率持续回升，2023年12月上升至62.5%，已接近新冠疫情前的水平。薪资增速方面，美国私人非农企业全部员工平均时薪从2019年12月的28.37美元大幅上升至2023年12月的34.27美元。虽然平均时薪增速自2022年二季度以来有所下降，但2023年12月仍高达4.10%，明显高于新冠疫情前的水平（2019年12月为2.94%）。

（三）通胀水平持续回落

由于新冠疫情暴发后美国政府推出大规模刺激性政策，再加上原油价格上涨以及供应链受到冲击，通胀水平大幅上升。美国CPI从2020年5月的0.1%持续上升至2022年6月的9.1%，核心CPI从2020年5月的1.2%持续上升至2022年9月的6.6%。随着美联储持续加息，并积极引导市场预期转向，通胀水平开始下降。至2023年12月，美国CPI和核心CPI已分别降至3.4%和3.9%。此外，通胀预期也有所降低。美国密歇根大学1年期通胀预期自2020年底以来持续上升，由2020年12月的2.5%上升至2022年4月的5.4%。此后开始下降，至2023年12月已经降至3.1%。此外，原油价格下跌以及供应链恢复等供给侧因素也为通胀下行起到了积极作用。随着高利率对经济的影响持续显现以及供给侧因素影响逐渐消退，通胀率有望继续回落并降至目标水平。

（四）金融系统总体稳定

当前美国金融系统总体较为稳定。虽然2023年3月硅谷银行（Silicon Valley Bank）等地区性银行出现风险事件，但在美国财政部、联邦存款保险公司以及美联储的果断干预下，银行系统很快趋于稳定。资产超过2500亿美元的148家大型银行占美国银行业资产的60%以上，在美国以及全球金融体系中发挥着重要作用。当前大型银行继续保持良好的资本水平，普通股一级资本比率（CET1）自2022年初以来一直呈上升趋势，目前已达到20多年以来最高水平。与此同时，大型银行继续保持较好的盈利水平，信贷资产质量总体稳健，各类贷款拖欠率仍然较低。虽然2023年第二季度大型银行的整体流动性状况有所恶化，但由于大型银行持有大量的流动性资产，因此经营仍然稳定。地区性银行方面，自硅谷银行风险事件发生后，监管部门也加强了对地区性银行的监管。一方面提高地区性银行的资本金要求，以增强损失吸收能力和抗风险能力，另一方面要求地区性银行减少对存款的依赖。预计未来监管部门对地区性银行的监管力度将进一步增强。

二、美联储快速加息策略成功的原因分析

（一）及时引导市场预期转向

新冠疫情后随着美国经济持续复苏通胀率不断上升，2021年5-9月CPI连续5个月超过5%，10月CPI高达6.2%，为1990年12月以来最高水平，然而美联储一直认为通胀是“暂时的”。直至11月30日美联储主席鲍威尔在出席参议院委员会听证会时表示，是时候放弃“暂时性”通胀的说法了，美联储将在控制通胀方面保持警惕。虽然前期美联储判断存在偏误，然而后期果断纠错，及时引导市场预期转向。一方面，美联储多位官员不断发声，阐述美联储对于未来通胀和利率走势的看法；另一方面，美联储通过议息会议后发布的会议声明以及点阵图传递对未来加息路径的预期。美联储日趋强硬的鹰派立场令市场预期逐渐转向，市场对美联储加息“higher for longer”预期不断增强，通胀预期也持续回落，为通胀下行起到了重要作用。

（二）果断处置金融风险

自美联储开始加息以来，一直密切监控金融市场状况。2023年3月，美国地区性银行发生动荡。3月9日，硅谷银行遭受严重存款挤兑，股票价格跌幅超过60%，次日宣告破产。硅谷银行事件发生后，美国监管部门迅速行动。就在硅谷银行宣布破产的当天，联邦存款保险公司宣布接管该银行。3月10日，签名银行（Signature Bank）也发生大规模挤兑，风险持续发酵。事件发生后，美国监管部门果断采取措施。一是允许联邦存款保险公司全额保护所有存款人的资金，为硅谷银行和签名银行的储户兜底。二是美联储将创建新的银行定期融资计划（Bank Term Funding Program），向存款机构提供资金支持。三是美国财政部提供高达250亿美元的资金支持银行定期融资计划。

虽然上述措施有一定争议，但从效果来看，监管部门果断出手快速稳定了金融市场，有效遏制了风险进一步蔓延，避免演变成金融危机甚至是经济危机。

（三）美国居民部门财务状况较好

美联储快速加息并未掣肘美国经济复苏，其主要原因是美国居民部门财务状况良好。一是居民部门资产负债表较为健康。国际清算银行的数据显示，截至2023年三季度末，美国居民债务/GDP比率为73.7%，为2001年三季度以来最低水平。健康的居民部门资产负债表使得居民部门能够承受美联储的快速加息，避免重蹈2007-2009年次贷危机的覆辙。二是居民收入大幅增长。新冠疫情后美国居民收入持续上升。一方面是由于美国政府向居民部门进行大量转移支付，2020-2022年，居民收入中来自政府的转移支付分别为4.23万亿美元、4.62万亿美元和3.91万亿美元，分别比2019年增长35%、47%和24%。另一方面是由于美国劳动力市场持续繁，工资收入增速上升较快。三是居民财富水平明显上升。由于股票和房地产价格大幅上涨，美国居民净财富从2019年末的117万亿美元上升至2022年一季度末的153万亿美元，增幅高达30.7%。虽然此后有所下降，2023年一季度末降至149万亿美元，但仍处于历史高位。正是因为美国居民部门财务状况较好，才使得美联储在没有引发金融危机并保持经济高增长的情况下快速加息，持续“无痛”去通胀。否则很可能出现“滞涨”，并引发经济或金融危机。

三、美联储快速加息最终效果仍有待观察

（一）货币政策存在时滞

货币政策时滞是指从货币政策制定到最终影响各经济变量以及宏观经济目标需要的时间。货币政策时滞可以分为认识时滞、决策时滞和效果时滞。2008年全球金融危机前，美联储采用的策略是预防式加息。即如果判断经济有过热的风险，美联储将提前采取行动避免经济高涨。全球金融危机后，美联储的决策方式转变为“数据依赖型”（data dependence）决策。也就是说，美联储不会基于对未来经济的判断提前行动，而只会根据最新的经济数据看到明确的信号后再采取行动。由于美联储根据经济指标判断当前经济状况已经滞后，再加上决策和政策产生效果需要时间，均会进一步拉长政策传导周期。一般认为，货币政策时滞约为一年至一年半左右。因此，当前高利率对于经济的滞后影响仍有待显现。事实上，由于利率水平持续上升，越来越多的小企业贷款变得更加困难，贷款总额已经开始下降。随着高利率的效果逐渐显现，美国经济能否实现软着陆存在不确定性。金融状况可能会出现非线性恶化，进而对经济产生更大负面影响。

（二）美国经济增长动能转弱

虽然当前美国经济增速仍处于高位，然而未来增长前景仍面临诸多不确定性。一是美国居民部门超额储蓄已经消失。美国个人储蓄存款总额已经从2021年3月末的5.7万亿美元峰值下降至2023年12月末的7666.8亿美元，甚至已经低于新冠疫情前的水平。考虑到美国居民部门储蓄水平大幅下降，再加上劳动力市场已开始转弱，未来收入水平大概率将会下降，进而对消费增长产生负面影响。

二是财政刺激力度可能减弱。美国财政部发布的最新数据显示，2023财年美国联邦政府财政净收入为4.44万亿美元，同比下降9.3%；2023财年联邦政府财政赤字近1.7万亿美元，比上一财年增加3200亿美元，同比增长23%。鉴于当前美国政府债务负担已经较重，大选周期国会两党博弈日益激烈，未来美国政府削减财政支出的可能性明显上升，对经济增长的提振作用也将减弱。

三是外部经济环境趋于恶化。当前，发达经济体面临较大增长压力。欧洲经济已经基本停止增长，日本经济在2023年第三季度也出现负增长。外部经济环境恶化增加了美国经济前景的不确定性。经济增长动能转弱会放大前期高利率所积累的各种风险，可能导致经济出现断崖式下滑，即使是降息可能也无济于事。

（三）美国金融风险隐忧仍存

当前美国金融系统部分领域金融风险日益凸显。一是银行业风险。新冠疫情前，由于长期利率相对较低，银行大量配置美国国债和抵押贷款支持证券等固定利率长期证券。2022年以来，随着利率水平持续上升，银行持有的固定利率长期证券公允价值持续下跌，累计下降高达5580亿美元。并且，当前银行还存在准备金分布不均的问题。硅谷银行危机后由于中小型银行准备金持续向大型银行集中，当前中小型银行准备金已经接近2019年的稀缺状态。

二是房地产风险。美国商业地产估值仍然过高。虽然近期商业地产资本化率（即商业地产的收入与价格之比）有所回升，但仍处于2000年以来的最低水平，显示商业地产价格仍存在较大泡沫。美国居民住宅估值也处于较高水平。由于新冠疫情后美国住宅价格持续上升，房价租金比也不断上涨，虽然2022年出现小幅回落，然而近期又开始回升，目前仍接近2000年以来峰值水平。

三是股票市场风险。当前美国股票市场估值已经很高。股票溢价（即股市远期收益价格比与实际10年期国债收益率之间的差额）可用于衡量投资者持有股票相对于无风险债券所需的额外回报。美联储2023年10月发布的《金融稳定报告》显示，美股股票溢价已经降至过去20年以来最低水平。

四、美联储货币紧缩可能改进的方向

（一）美联储应加强与财政部的政策协调

新冠疫情后美国经济持续复苏，然而财政部仍在实施宽松的财政政策，抑制了美联储货币政策紧缩的效果。2023年美国政府继续推进实施《基础设施投资和就业法案》（Infrastructure Investment and Jobs Act）、《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act）和《芯片与科学法案》（CHIPS and Science Act），加大对清洁能源、半导体等产业的财政支持力度，美国联邦预算赤字也因此有所上升。美国国会预算办公室公布的数据显示，2023财年美国联邦预算赤字总额接近1.7万亿美元，比上一年赤字增加了3200亿美元，增幅高达23%；联邦预算赤字率为-6.2%，高于2022年的-5.2%，并且也高于1974-2023年-3.7%的平均水平。美国宽松财政政策退出速度偏慢可能是高通胀以及去通胀时间过长的重要原因之一。当前美国财政前景并不乐观。国际清算银行的数据显示，美国政府债务/GDP比率从2019年末的99.2%上升至2023年上半年末的110.4%，处于历史较高水平。如果美联储能够与财政部加强政策协调，促使宽松的财政政策能够更早退出，不仅可以加快去通胀的速度，而且可以节省政策空间，降低政府债务风险。

（二）美联储应更早启动缩表

新冠疫情暴发后，美联储实施量化宽松政策向市场注入大量流动性，总资产从2019年末的4.21万亿美元大幅上升至2022年4月中旬超过9万亿美元。与此同时，准备金规模从1.65万亿美元上升至3.79万亿美元，隔夜逆回购规模从2535亿美元上升至2.07万亿美元。2023年12月20日，美联储总资产规模仍高达7.77万亿美元，隔夜逆回购规模为1.12万亿美元，准备金规模为3.48万亿美元，美国金融系统尤其是银行系统流动性仍处于泛滥状态。2021年以来，美国经济已显示出确定性复苏趋势。然而，美联储直至2022年6月才开始启动缩表。并且，硅谷银行事件进一步减缓了缩表速度。虽然美联储持续加息，但由于缩表速度较慢美国金融条件持续处于宽松状态。2022年前三季度，美联储总共加息5次，然而在此期间美国金融条件反而在持续改善。圣路易斯联储的数据显示，2022年初至9月末芝加哥联储金融条件指数（NFCI）从-0.554持续上升至-0.096，直至2023年4月以后才进入下降趋势。美联储缩表时间偏晚弱化了去通胀的效果。如果美联储在加息前就开始缩表，尽快回收金融市场过量的流动性，不仅有助于加快去通胀的速度，而且可以推升长期利率，修复美债收益率曲线，进而提高美国经济软着陆的概率。

（三）美联储货币政策框架有待进一步优化

2008年全球金融危机后，美联储对货币政策框架进行调整，由长期以来的“准备金短缺”框架（limited-reserves framework）转变为“准备金盈余”框架（ample-reserves framework，亦称为“充裕准备金制度”）。充裕准备金制度主要是为了让金融机构保有大量高质量流动性资产以应对不确定性，然而弊端也较为明显。当美联储处于加息周期时，由于金融机构持有高质量流动性资产较多，将面临较大损失。尤其对于中小型银行来说，由于难以承受因公允价值变动所带来的损失，资金流出以及挤兑风险将明显上升。另外，美联储迄今为止无法测算充裕准备金制度框架下合意准备金规模到底是多少，这也令准备金更容易处于过量的状态。金融机构也将不得不持有更多的高质量流动性资产，在加息周期也将面临更大的损失，中小型银行面临的风险也将更高。

此外，“平均通胀目标制”政策框架也有待进一步完善。为了应对低增长、低利率、低通胀困境以及新冠疫情，美联储于2020年8月正式推出“平均通胀目标制”。然而，“平均通胀目标制”的实施也导致美联储面对高通胀行动过晚。诸多研究表明，美国通胀中枢水平可能已经抬升，这也就意味着平均通胀目标制的实施环境发生重大变化，有必要进一步改进以适应新的经济形势。

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