文丨文晶（某高校研究員）

新冠疫情暴發後，美國政府推出大規模刺激性政策，經濟快速復甦，通脹水平持續上升。爲了避免經濟過熱，抑制高通脹，美聯儲於2022年3月開始加息。此後，在短短一年半的時間內美聯儲連續11次加息，加息幅度高達525bp，加息速度和加息幅度均創過去40年以來最高水平。2023年9月至今，美聯儲暫停加息。市場普遍預期美聯儲將不再加息，並且將於2024年降息。

美聯儲快速加息對美國國內經濟和金融市場產生了廣泛影響。回顧整個加息進程，本輪美聯儲快速加息策略是否成功？有哪些經驗值得借鑑？是否還有改進之處？這是本文要回答的問題。

一、迄今爲止美聯儲快速加息策略總體成功

（一）經濟持續強勁增長

雖然本輪美聯儲加息速度較快，並且累計加息幅度較大，然而美國經濟並未受到明顯影響，甚至出現超預期增長。美國商務部經濟分析局的數據顯示，2023年美國經濟增速爲2.5%，比2022年高0.6個百分點。私人消費和政府支出是美國經濟的主要驅動力。2023年，私人消費和政府支出對美國經濟增長的貢獻率分別爲59.6%和27.2%。私人消費表現較好主要是因爲美國個人實際可支配收入增長較快。由於政府向居民部門實施大量轉移支付，再加上勞動力市場持續繁榮，美國個人實際可支配收入（季調折年數，下同）從2019年四季度的15.7萬億美元大幅上升至2021年一季度的18.4萬億美元。雖然此後有所回落，然而2022年三季度以來再度恢復增長。2023年四季度美國個人實際可支配收入增速爲4.16%，仍高於新冠疫情前的水平（2019年四季度爲2.35%）。政府支出也是美國經濟超預期增長的重要驅動力。2023年美國政府財政支出力度仍然較大，政府支出對實際GDP貢獻率爲爲0.68個百分點。

（二）勞動力市場持續繁榮

新冠疫情後美國勞動力市場韌性十足，迄今爲止未因美聯儲快速大幅加息明顯降溫。失業率方面，自2020年4月以來失業率持續下降，從14.7%下降至2023年1月的3.4%，爲1969年以來最低水平。2023年12月，美國失業率爲3.7%，仍處於歷史低位。非農就業方面，美國非農就業人數（季調）從2020年4月的1.3億人持續上升至2023年12月的1.57億人，創歷史新高。職位空缺率方面，自2020年4月以來職位空缺率不斷上升，由3.5%持續上升至2022年3月的7.4%，爲有數據記錄以來最高水平。2023年11月職位空缺率下降至5.3%，仍明顯高於新冠疫情前的水平。勞動參與率方面，新冠疫情暴發後美國勞動力參與率快速下降，由2020年2月的63.3%大幅下降至4月的60.1%，此後隨着經濟逐漸復甦以及新冠疫情緩解勞動參與率持續回升，2023年12月上升至62.5%，已接近新冠疫情前的水平。薪資增速方面，美國私人非農企業全部員工平均時薪從2019年12月的28.37美元大幅上升至2023年12月的34.27美元。雖然平均時薪增速自2022年二季度以來有所下降，但2023年12月仍高達4.10%，明顯高於新冠疫情前的水平（2019年12月爲2.94%）。

（三）通脹水平持續回落

由於新冠疫情暴發後美國政府推出大規模刺激性政策，再加上原油價格上漲以及供應鏈受到衝擊，通脹水平大幅上升。美國CPI從2020年5月的0.1%持續上升至2022年6月的9.1%，核心CPI從2020年5月的1.2%持續上升至2022年9月的6.6%。隨着美聯儲持續加息，並積極引導市場預期轉向，通脹水平開始下降。至2023年12月，美國CPI和核心CPI已分別降至3.4%和3.9%。此外，通脹預期也有所降低。美國密歇根大學1年期通脹預期自2020年底以來持續上升，由2020年12月的2.5%上升至2022年4月的5.4%。此後開始下降，至2023年12月已經降至3.1%。此外，原油價格下跌以及供應鏈恢復等供給側因素也爲通脹下行起到了積極作用。隨着高利率對經濟的影響持續顯現以及供給側因素影響逐漸消退，通脹率有望繼續回落並降至目標水平。

（四）金融系統總體穩定

當前美國金融系統總體較爲穩定。雖然2023年3月硅谷銀行（Silicon Valley Bank）等地區性銀行出現風險事件，但在美國財政部、聯邦存款保險公司以及美聯儲的果斷干預下，銀行系統很快趨於穩定。資產超過2500億美元的148家大型銀行佔美國銀行業資產的60%以上，在美國以及全球金融體系中發揮着重要作用。當前大型銀行繼續保持良好的資本水平，普通股一級資本比率（CET1）自2022年初以來一直呈上升趨勢，目前已達到20多年以來最高水平。與此同時，大型銀行繼續保持較好的盈利水平，信貸資產質量總體穩健，各類貸款拖欠率仍然較低。雖然2023年第二季度大型銀行的整體流動性狀況有所惡化，但由於大型銀行持有大量的流動性資產，因此經營仍然穩定。地區性銀行方面，自硅谷銀行風險事件發生後，監管部門也加強了對地區性銀行的監管。一方面提高地區性銀行的資本金要求，以增強損失吸收能力和抗風險能力，另一方面要求地區性銀行減少對存款的依賴。預計未來監管部門對地區性銀行的監管力度將進一步增強。

二、美聯儲快速加息策略成功的原因分析

（一）及時引導市場預期轉向

新冠疫情後隨着美國經濟持續復甦通脹率不斷上升，2021年5-9月CPI連續5個月超過5%，10月CPI高達6.2%，爲1990年12月以來最高水平，然而美聯儲一直認爲通脹是“暫時的”。直至11月30日美聯儲主席鮑威爾在出席參議院委員會聽證會時表示，是時候放棄“暫時性”通脹的說法了，美聯儲將在控制通脹方面保持警惕。雖然前期美聯儲判斷存在偏誤，然而後期果斷糾錯，及時引導市場預期轉向。一方面，美聯儲多位官員不斷髮聲，闡述美聯儲對於未來通脹和利率走勢的看法；另一方面，美聯儲通過議息會議後發佈的會議聲明以及點陣圖傳遞對未來加息路徑的預期。美聯儲日趨強硬的鷹派立場令市場預期逐漸轉向，市場對美聯儲加息“higher for longer”預期不斷增強，通脹預期也持續回落，爲通脹下行起到了重要作用。

（二）果斷處置金融風險

自美聯儲開始加息以來，一直密切監控金融市場狀況。2023年3月，美國地區性銀行發生動盪。3月9日，硅谷銀行遭受嚴重存款擠兌，股票價格跌幅超過60%，次日宣告破產。硅谷銀行事件發生後，美國監管部門迅速行動。就在硅谷銀行宣佈破產的當天，聯邦存款保險公司宣佈接管該銀行。3月10日，簽名銀行（Signature Bank）也發生大規模擠兌，風險持續發酵。事件發生後，美國監管部門果斷採取措施。一是允許聯邦存款保險公司全額保護所有存款人的資金，爲硅谷銀行和簽名銀行的儲戶兜底。二是美聯儲將創建新的銀行定期融資計劃（Bank Term Funding Program），向存款機構提供資金支持。三是美國財政部提供高達250億美元的資金支持銀行定期融資計劃。

雖然上述措施有一定爭議，但從效果來看，監管部門果斷出手快速穩定了金融市場，有效遏制了風險進一步蔓延，避免演變成金融危機甚至是經濟危機。

（三）美國居民部門財務狀況較好

美聯儲快速加息並未掣肘美國經濟復甦，其主要原因是美國居民部門財務狀況良好。一是居民部門資產負債表較爲健康。國際清算銀行的數據顯示，截至2023年三季度末，美國居民債務/GDP比率爲73.7%，爲2001年三季度以來最低水平。健康的居民部門資產負債表使得居民部門能夠承受美聯儲的快速加息，避免重蹈2007-2009年次貸危機的覆轍。二是居民收入大幅增長。新冠疫情後美國居民收入持續上升。一方面是由於美國政府向居民部門進行大量轉移支付，2020-2022年，居民收入中來自政府的轉移支付分別爲4.23萬億美元、4.62萬億美元和3.91萬億美元，分別比2019年增長35%、47%和24%。另一方面是由於美國勞動力市場持續繁，工資收入增速上升較快。三是居民財富水平明顯上升。由於股票和房地產價格大幅上漲，美國居民淨財富從2019年末的117萬億美元上升至2022年一季度末的153萬億美元，增幅高達30.7%。雖然此後有所下降，2023年一季度末降至149萬億美元，但仍處於歷史高位。正是因爲美國居民部門財務狀況較好，才使得美聯儲在沒有引發金融危機並保持經濟高增長的情況下快速加息，持續“無痛”去通脹。否則很可能出現“滯漲”，並引發經濟或金融危機。

三、美聯儲快速加息最終效果仍有待觀察

（一）貨幣政策存在時滯

貨幣政策時滯是指從貨幣政策制定到最終影響各經濟變量以及宏觀經濟目標需要的時間。貨幣政策時滯可以分爲認識時滯、決策時滯和效果時滯。2008年全球金融危機前，美聯儲採用的策略是預防式加息。即如果判斷經濟有過熱的風險，美聯儲將提前採取行動避免經濟高漲。全球金融危機後，美聯儲的決策方式轉變爲“數據依賴型”（data dependence）決策。也就是說，美聯儲不會基於對未來經濟的判斷提前行動，而只會根據最新的經濟數據看到明確的信號後再採取行動。由於美聯儲根據經濟指標判斷當前經濟狀況已經滯後，再加上決策和政策產生效果需要時間，均會進一步拉長政策傳導週期。一般認爲，貨幣政策時滯約爲一年至一年半左右。因此，當前高利率對於經濟的滯後影響仍有待顯現。事實上，由於利率水平持續上升，越來越多的小企業貸款變得更加困難，貸款總額已經開始下降。隨着高利率的效果逐漸顯現，美國經濟能否實現軟着陸存在不確定性。金融狀況可能會出現非線性惡化，進而對經濟產生更大負面影響。

（二）美國經濟增長動能轉弱

雖然當前美國經濟增速仍處於高位，然而未來增長前景仍面臨諸多不確定性。一是美國居民部門超額儲蓄已經消失。美國個人儲蓄存款總額已經從2021年3月末的5.7萬億美元峯值下降至2023年12月末的7666.8億美元，甚至已經低於新冠疫情前的水平。考慮到美國居民部門儲蓄水平大幅下降，再加上勞動力市場已開始轉弱，未來收入水平大概率將會下降，進而對消費增長產生負面影響。

二是財政刺激力度可能減弱。美國財政部發布的最新數據顯示，2023財年美國聯邦政府財政淨收入爲4.44萬億美元，同比下降9.3%；2023財年聯邦政府財政赤字近1.7萬億美元，比上一財年增加3200億美元，同比增長23%。鑑於當前美國政府債務負擔已經較重，大選週期國會兩黨博弈日益激烈，未來美國政府削減財政支出的可能性明顯上升，對經濟增長的提振作用也將減弱。

三是外部經濟環境趨於惡化。當前，發達經濟體面臨較大增長壓力。歐洲經濟已經基本停止增長，日本經濟在2023年第三季度也出現負增長。外部經濟環境惡化增加了美國經濟前景的不確定性。經濟增長動能轉弱會放大前期高利率所積累的各種風險，可能導致經濟出現斷崖式下滑，即使是降息可能也無濟於事。

（三）美國金融風險隱憂仍存

當前美國金融系統部分領域金融風險日益凸顯。一是銀行業風險。新冠疫情前，由於長期利率相對較低，銀行大量配置美國國債和抵押貸款支持證券等固定利率長期證券。2022年以來，隨着利率水平持續上升，銀行持有的固定利率長期證券公允價值持續下跌，累計下降高達5580億美元。並且，當前銀行還存在準備金分佈不均的問題。硅谷銀行危機後由於中小型銀行準備金持續向大型銀行集中，當前中小型銀行準備金已經接近2019年的稀缺狀態。

二是房地產風險。美國商業地產估值仍然過高。雖然近期商業地產資本化率（即商業地產的收入與價格之比）有所回升，但仍處於2000年以來的最低水平，顯示商業地產價格仍存在較大泡沫。美國居民住宅估值也處於較高水平。由於新冠疫情後美國住宅價格持續上升，房價租金比也不斷上漲，雖然2022年出現小幅回落，然而近期又開始回升，目前仍接近2000年以來峯值水平。

三是股票市場風險。當前美國股票市場估值已經很高。股票溢價（即股市遠期收益價格比與實際10年期國債收益率之間的差額）可用於衡量投資者持有股票相對於無風險債券所需的額外回報。美聯儲2023年10月發佈的《金融穩定報告》顯示，美股股票溢價已經降至過去20年以來最低水平。

四、美聯儲貨幣緊縮可能改進的方向

（一）美聯儲應加強與財政部的政策協調

新冠疫情後美國經濟持續復甦，然而財政部仍在實施寬鬆的財政政策，抑制了美聯儲貨幣政策緊縮的效果。2023年美國政府繼續推進實施《基礎設施投資和就業法案》（Infrastructure Investment and Jobs Act）、《通脹削減法案》（Inflation Reduction Act）和《芯片與科學法案》（CHIPS and Science Act），加大對清潔能源、半導體等產業的財政支持力度，美國聯邦預算赤字也因此有所上升。美國國會預算辦公室公佈的數據顯示，2023財年美國聯邦預算赤字總額接近1.7萬億美元，比上一年赤字增加了3200億美元，增幅高達23%；聯邦預算赤字率爲-6.2%，高於2022年的-5.2%，並且也高於1974-2023年-3.7%的平均水平。美國寬鬆財政政策退出速度偏慢可能是高通脹以及去通脹時間過長的重要原因之一。當前美國財政前景並不樂觀。國際清算銀行的數據顯示，美國政府債務/GDP比率從2019年末的99.2%上升至2023年上半年末的110.4%，處於歷史較高水平。如果美聯儲能夠與財政部加強政策協調，促使寬鬆的財政政策能夠更早退出，不僅可以加快去通脹的速度，而且可以節省政策空間，降低政府債務風險。

（二）美聯儲應更早啓動縮表

新冠疫情暴發後，美聯儲實施量化寬鬆政策向市場注入大量流動性，總資產從2019年末的4.21萬億美元大幅上升至2022年4月中旬超過9萬億美元。與此同時，準備金規模從1.65萬億美元上升至3.79萬億美元，隔夜逆回購規模從2535億美元上升至2.07萬億美元。2023年12月20日，美聯儲總資產規模仍高達7.77萬億美元，隔夜逆回購規模爲1.12萬億美元，準備金規模爲3.48萬億美元，美國金融系統尤其是銀行系統流動性仍處於氾濫狀態。2021年以來，美國經濟已顯示出確定性復甦趨勢。然而，美聯儲直至2022年6月纔開始啓動縮表。並且，硅谷銀行事件進一步減緩了縮錶速度。雖然美聯儲持續加息，但由於縮錶速度較慢美國金融條件持續處於寬鬆狀態。2022年前三季度，美聯儲總共加息5次，然而在此期間美國金融條件反而在持續改善。聖路易斯聯儲的數據顯示，2022年初至9月末芝加哥聯儲金融條件指數（NFCI）從-0.554持續上升至-0.096，直至2023年4月以後才進入下降趨勢。美聯儲縮表時間偏晚弱化了去通脹的效果。如果美聯儲在加息前就開始縮表，儘快回收金融市場過量的流動性，不僅有助於加快去通脹的速度，而且可以推升長期利率，修復美債收益率曲線，進而提高美國經濟軟着陸的概率。

（三）美聯儲貨幣政策框架有待進一步優化

2008年全球金融危機後，美聯儲對貨幣政策框架進行調整，由長期以來的“準備金短缺”框架（limited-reserves framework）轉變爲“準備金盈餘”框架（ample-reserves framework，亦稱爲“充裕準備金制度”）。充裕準備金制度主要是爲了讓金融機構保有大量高質量流動性資產以應對不確定性，然而弊端也較爲明顯。當美聯儲處於加息週期時，由於金融機構持有高質量流動性資產較多，將面臨較大損失。尤其對於中小型銀行來說，由於難以承受因公允價值變動所帶來的損失，資金流出以及擠兌風險將明顯上升。另外，美聯儲迄今爲止無法測算充裕準備金制度框架下合意準備金規模到底是多少，這也令準備金更容易處於過量的狀態。金融機構也將不得不持有更多的高質量流動性資產，在加息週期也將面臨更大的損失，中小型銀行面臨的風險也將更高。

此外，“平均通脹目標制”政策框架也有待進一步完善。爲了應對低增長、低利率、低通脹困境以及新冠疫情，美聯儲於2020年8月正式推出“平均通脹目標制”。然而，“平均通脹目標制”的實施也導致美聯儲面對高通脹行動過晚。諸多研究表明，美國通脹中樞水平可能已經抬升，這也就意味着平均通脹目標制的實施環境發生重大變化，有必要進一步改進以適應新的經濟形勢。

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