公司主营业务稳健，视频号、小程序等细分业务板块有望持续贡献边际增量，AI 赋能下广告等各业务条线效益显著提升，我们认为对于大模型的研发投入有望在未来成为业务发展的加速器，AI+时代下持续看好公司商业化变现能力。

AI 商业化征程正式开启。2023 年，国内外大模型应用百花齐放，腾讯混元大模型已在2023 年首批通过《生成式人工智能服务管理暂行办法》备案并正式面向公众开放，目前已接入公司多个产品及业务线测试。腾讯坐拥微信+QQ流量池，在B 端办公领域也具备多样化产品矩阵，我们认为随着混元大模型接入内部业务条线并对外开放，B 端及C 端有望逐步推进商业化，为四大核心业务板块创造增量价值。

游戏业务：版号发放常态化下有望迎来新一轮产品周期。公司大IP+大DAU产品基本盘稳固，2023 年版号发放常态化下新游储备逐步释放，12 月上线《元梦之星》，后续《DnF》等产品储备丰富，有望迎来新一轮产品周期。

社交网络业务：流量壁垒稳固，视频号活跃度持续上升。公司以强大的微信+QQ 社交流量为基本盘，开拓视频号等细分领域新业务，我们认为视频号具备结合公域和私域流量的突出优势，后续有望持续发力直播带货。

网络广告业务：背靠微信强大生态，小游戏有望贡献新增量。微信生态产品是广告收入增长重点之一。公司广告业务增速2023 年持续跑赢大盘，叠加视频号带来的广告增量，AI 赋能投放效率提升，长期商业化空间充足。

金融科技及企业服务业务：金融产品持续创新，AI 赋能云业务发展。金融科技方面，随着金融科技监管常态化，公司有望在合规且风险可控的前提下积极探索产品创新，例如微信分付。企业服务方面，腾讯云核心竞争力为SaaS，包括企业微信、腾讯会议、腾讯文档在内的多个企业服务产品，未来有望继续加强PaaS 和SaaS 业务的投入，将自研产品作为新的战略方向部署。

维持“强烈推荐”投资评级。我们认为公司主营业务稳健，游戏产品储备丰富，视频号用户活跃度持续提升， AI 赋能下广告等各业务条线效益显著提升，同时小游戏平台服务费等高毛利业务占比上升有望持续支撑公司利润率改善，而对于大模型的研发投入有望在未来成为业务发展的加速器，持续看好公司商业化变现能力。我们预期2023-2025 年营收有望达到6106、6658、7311 亿元，经调整归母净利润1550、1835、1989 亿元，对应PE 分别为16.4、13.8、12.8x。维持 “强烈推荐”评级。

风险提示：互联网行业监管风险、游戏行业市场竞争加剧的风险、宏观经济不振对于广告业务潜在风险、云计算行业竞争激烈、拖累盈利能力的风险等。