公司主營業務穩健，視頻號、小程序等細分業務板塊有望持續貢獻邊際增量，AI 賦能下廣告等各業務條線效益顯著提升，我們認爲對於大模型的研發投入有望在未來成爲業務發展的加速器，AI+時代下持續看好公司商業化變現能力。

AI 商業化征程正式開啓。2023 年，國內外大模型應用百花齊放，騰訊混元大模型已在2023 年首批通過《生成式人工智能服務管理暫行辦法》備案並正式面向公衆開放，目前已接入公司多個產品及業務線測試。騰訊坐擁微信+QQ流量池，在B 端辦公領域也具備多樣化產品矩陣，我們認爲隨着混元大模型接入內部業務條線並對外開放，B 端及C 端有望逐步推進商業化，爲四大核心業務板塊創造增量價值。

遊戲業務：版號發放常態化下有望迎來新一輪產品週期。公司大IP+大DAU產品基本盤穩固，2023 年版號發放常態化下新遊儲備逐步釋放，12 月上線《元夢之星》，後續《DnF》等產品儲備豐富，有望迎來新一輪產品週期。

社交網絡業務：流量壁壘穩固，視頻號活躍度持續上升。公司以強大的微信+QQ 社交流量爲基本盤，開拓視頻號等細分領域新業務，我們認爲視頻號具備結合公域和私域流量的突出優勢，後續有望持續發力直播帶貨。

網絡廣告業務：背靠微信強大生態，小遊戲有望貢獻新增量。微信生態產品是廣告收入增長重點之一。公司廣告業務增速2023 年持續跑贏大盤，疊加視頻號帶來的廣告增量，AI 賦能投放效率提升，長期商業化空間充足。

金融科技及企業服務業務：金融產品持續創新，AI 賦能雲業務發展。金融科技方面，隨着金融科技監管常態化，公司有望在合規且風險可控的前提下積極探索產品創新，例如微信分付。企業服務方面，騰訊雲核心競爭力爲SaaS，包括企業微信、騰訊會議、騰訊文檔在內的多個企業服務產品，未來有望繼續加強PaaS 和SaaS 業務的投入，將自研產品作爲新的戰略方向部署。

維持“強烈推薦”投資評級。我們認爲公司主營業務穩健，遊戲產品儲備豐富，視頻號用戶活躍度持續提升， AI 賦能下廣告等各業務條線效益顯著提升，同時小遊戲平臺服務費等高毛利業務佔比上升有望持續支撐公司利潤率改善，而對於大模型的研發投入有望在未來成爲業務發展的加速器，持續看好公司商業化變現能力。我們預期2023-2025 年營收有望達到6106、6658、7311 億元，經調整歸母淨利潤1550、1835、1989 億元，對應PE 分別爲16.4、13.8、12.8x。維持 “強烈推薦”評級。

風險提示：互聯網行業監管風險、遊戲行業市場競爭加劇的風險、宏觀經濟不振對於廣告業務潛在風險、雲計算行業競爭激烈、拖累盈利能力的風險等。