出品：新浪財經上市公司研究院

作者：天利

近日，國內胰島素代表企業甘李藥業公告披露了2024年限制性股票激勵計劃，公司擬向激勵對象授予限制性股票數量713萬股，約佔本激勵計劃草案公告日公司股本總額的1.2%。授予價格爲19.79元/股，即滿足授予條件後，激勵對象可以每股19.79元的價格購買公司向激勵對象增發的公司限制性股票。

根據考覈要求，該次激勵計劃將在2024年至2026年的三個會計年度中，分年度對公司的業績指標進行考覈，以達到公司業績考覈目標作爲激勵對象當年度的解除限售條件之一。具體而言，要求2024年度公司淨利潤不少於6億元，2025年度公司淨利潤不少於11億元，2026年度公司淨利潤不少於14.3億元。

此前，在甘李藥業2022年推出的股權激勵方案中，2023年度、2024年度、2025年度淨利潤分別不少於3億元、6億元、11億元。本次股權激勵是在前次方案的基礎上做出延續，並維持高增長態勢，被認爲向外界釋放公司發展的積極信號。

然而，從公司業績表現以及大股東動向來看，甘李藥業的未來或難言樂觀。

業績方面，受胰島素集採影響，甘李藥業2022年度營收與利潤雙降，其中營業收入爲17.12億元，較上年減少52.60%；歸屬於上市公司股東的淨利潤爲-4.39億元，首度陷入虧損。而主要競爭對手通化東寶營收僅同比下降約15%，淨利潤則同比增長20.95%。

作爲國內胰島素雙巨頭，集採之後業績變動方向卻出現較大差異，其原因在於甘李藥業“砸鍋”式報價策略。上海醫藥陽光采購網數據顯示，在各頭部胰島素生產廠家之中，甘李藥業的報價最爲激進，整體降價幅度達到65%，遠高於其他可比企業。這也致使集採帶來的銷售增量難以彌補價格大幅降低所帶來的影響。

資料來源：上海醫藥陽光采購網，中泰證券研究所

1月23日，甘李藥業公佈2023年年度業績預盈公告，預計2023年年度實現歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤爲2.5億元到3.1億元，擦邊完成前次股權激勵設定的業績標準。業績預盈的主要原因爲國內胰島素製劑產品銷量以及海外銷售收入的增長。

有投資者認爲，甘李藥業正逐步走出集採帶來的負面衝擊。然而，從2023年單季度業績表現看，業績恢復的動能或已出現衰減。Wind數據顯示，2023年第三季度，甘李藥業實現營收總額6.76億元，相比第二季度的6.72億元幾無增長，這也是近年來公司三季度營收首次出現增長停滯現象。從這一現象來看，甘李藥業低價拉動國內市場放量的策略或已面臨銷量增長瓶頸。

三季報顯示，公司銷售費用、研發費用等期間費用報告期內均有所減少，合計減少約1.8億元。同時高毛利的國際銷售收入及國際特許經營權服務收入整體顯著提升，同比增加約1.2億元。可見在公司全年盈利中，海外營收及減費起到了很大作用。而公司全年盈利僅2.5億元至3.1億元，側面說明國內市場的盈利能力或仍然不佳。

此外，增長預期較好的海外業務也或將面臨類似的困境。隨着甘李藥業、通化東寶等國產胰島素企業不斷向海外市場發起衝擊，“全球胰島素三巨頭”禮來、諾和諾德以及賽諾菲也針對性地做出了降價措施。2023年3月，三家巨頭企業均將胰島素類藥物價格下調超70%，患者自費部分每個月將不超過35美元。

儘管價格下調之後，國產胰島素產品仍然具有一定價格優勢，但低價帶來的市場競爭力仍將顯著削弱，疊加品牌影響力、患者使用黏性等因素來看，未來的海外市場開拓未必一帆風順。此外，老對頭通化東寶的胰島素產品上市申請也同樣獲得EMA受理，美國市場方面通化東寶則聯手健友股份共同合作開發。

在審批進度方面，甘李藥業具有一定先發優勢。但目前，FDA及EMA均未批准相關產品的上市申請，留給公司的發展窗口期正逐步縮短。而在可預見的未來，“傷敵一千，自損八百”的甘李藥業卷完國內集採之後，在海外市場或仍將面臨刺刀見紅的紅海競爭。在此背景下，股權激勵方案設定的高增長目標或有“空中樓閣”之嫌。

此外，GLP-1類藥物的火熱未來或將分割部分胰島素類藥物的市場份額，甘李藥業也正積極佈局這一領域，相關在研管線也被視爲公司未來增長的新動能。然而，陪伴公司多年的戰投機構，也是公司的第二大股東的明華創新技術投資（香港）有限公司卻從2021年開始逐步減持。

Wind數據顯示，明華創新持有甘李藥業股份數額已由2021年中報的9388.41萬股下降至2023年11月27日的4844.58萬股。此外，2024年1月12日，明華創新再度公佈減持計劃，將通過集中競價減持594.16萬股。