建信期貨

研究員：洪辰亮  期貨從業資格號：F3076808

一、春節相關報告及外盤走勢

春節節假日期間，外盤美豆小幅下跌，主要是節假日發佈的兩份報告偏利空。

首先就是2月USDA的月度供需報告，由於23/24年度美豆供應量基本已經塵埃落定，故本次報告市場聚焦的重點主要集中在美豆需求端和南美大豆的產量，結果這兩項均不盡如人意。美豆需求方面，出口需求進一步調低，預計爲17.20億蒲，較1月調低0.35億蒲，在其他項目保持不變的背景下，23/24年度美豆期末庫存從1月預估的2.8億蒲增至3.15億蒲，基本上也正式宣告美國大豆即將結束前面2-3個供需緊張的年度。南美方面，USDA對巴西產量的調減幅度較爲保守，本次僅下調100萬噸至1.56億噸，而在此之前CONAB剛剛在2月將巴西產量大幅下調至1.494億噸，同比減少約520萬噸，環比減少586萬噸，且大部分第三方機構預估的產量平均在1.5億噸左右，故報告調整不及預期，整體小幅偏空。

而另一份則是USDA展望論壇給出的2024年種植預期的數據。其預計2024/25年美豆種植面積較23/24年度上調390萬英畝至8750萬英畝；收穫面積較23/24年度上調420萬英畝至8660萬英畝。供應端，美豆單產預估爲52蒲式耳，高於23/24年度50.6蒲式耳。美豆產量45.05億蒲，較23年的41.65億蒲增長8.16%。需求端，美豆壓榨量預估爲24億蒲，較23年的23億蒲增長4.35%，創歷史新高；美豆出口爲18.75億蒲，較23年17.20億蒲增長9.01%。最終，預計24/25年度美豆期末庫存爲4.35億蒲，本年度爲3.15億蒲。美豆平均價格爲11.20美元/蒲式耳，較去年的12.65美元/蒲式耳下降11.46%。從該報告中可以看到，美豆種植面積復甦的預期較爲強烈，供應端持續增長的態勢不變而需求增量難以匹敵，該利空一定程度上是高於USDA月度報告所帶來的利空。

受此影響，CBOT大豆主力合約自節前的1200美分上方跌至1170美分附近。整體下跌幅度其實並不算大，雖然美豆增面積的預期比較強烈，但畢竟當下的時間窗口來看，這一題材未免還有些太早，且3月末的報告中還將會對種植面積有新一輪的評估，屆時新季的影響力度將會更大，在2-3月，市場還是聚焦於南美的定產及銷售壓力情況。在春節前，巴西4月船期FOB報價在-80美分，而春節後報價回暖至-50美分，相應的顯示出巴西大豆的賣壓或許不如想象中的那麼大，畢竟首先大部分機構已經將巴西產量下調至1.5億噸左右，比去年是有一定程度的減少的；另外巴西大豆收穫率大約在30%左右，壓力相對還沒有完全顯現。

未來外盤美豆怎麼走？短期來看波動幅度或許不會很大。南美產量基本上很難有大的變化，巴西1.5億噸的預估雖然不及預期，但基本也算得上是豐產，且從庫使比來看，巴西大豆的庫存壓力仍然是近些年來較高的水平；阿根廷方面，春節期間降雨尚可，天氣預報顯示未來兩週或有正常水平略偏低的降雨，但整體無傷大雅，南美穩產，且較去年仍然有一千多萬噸的增產，這一現實或始終讓CBOT大豆在1200-1250美分受到較大壓力。而下方空間來看，原本巴西豐產的預期大幅削弱，相應的賣壓減輕，一定程度上也讓美豆出口的壓力縮小，盤面也因此在近期有所提振，然而在供大於求的背景下，長週期重心逐步下移或是大概率事件，農產品的蛛網模型決定了其週期性，在玉米價格、種植成本均有所下降的大背景下，全球大豆價格很難獨善其身，在一個完整的熊市週期中，跌破種植成本仍然是極大概率的事件（目前是在1100美分上方一點，但不排除來年繼續降低），從目前的價格來看，中期方向並不是太大的分歧點，節奏如何把控是更難的命題。

二、國內豆粕行情展望

春節過後，國內豆粕對比外盤顯然更強一些，首個交易日低開高走，後續也持續在3000點上方運行，市場上隱隱約約出現思漲情緒，同時也有不少投資者或相關企業在諮詢是否可以入場做多，這一心態是完全可以理解的，畢竟在過去的3年內基本上看不到3000的價格，且過去的兩三個月期現貨一路下跌，看空情緒充分釋放，甚至從技術上來看主力合約也站上了20日均線。當然如果是100多點的行情確實很難用基本面去預測或把控，是否入場各家也有各家的本事，如果是要去捕捉一段趨勢性行情，歸根結底可以去考察：1．進口大豆成本是否能持續抬升、2．國內供需是否會出現問題，導致內外顯著背離（例如去年的09合約）。

第一個角度來看，關於CBOT大豆的分析主要集中在前一章，從當下的節點來看，1200-1250美分依舊受制於豐產的前景壓力較大，若想突破這一區別，則需在供需兩端出現預期差。供應上的節點可以關注三月末，一方面在3月底USDA會公佈新季的種植面積報告、一般會沿用至6月底，而這一數據也有較大可能與展望論壇上給出的不同，面積低於當下預期也容易給後續的種植題材提供更充足的彈性；另一方面，巴西豐產的壓力一般會在3月中旬起逐步加大，去年來看，3月初巴西豆FOB報價還在0美分左右，至4月中旬一路下跌至-180美分，當下-70美分的報價其實已經是對豐產做出了提前反應，考慮到今年產量同比去年是減少的，未來也存在利空情緒提前釋放完畢，基差報價向上修復的可能性。當然這一系列的預期差時間點也並不在當下，更多的可以關注一季度末到二季度初。而需求端的持續好轉或許更難看到，例如2020年中國對美豆的持續採購進而推高外盤的價格，這其實是需要國際大豆價格足夠低且國內養殖需求旺盛、看的到明顯好轉的養殖利潤，顯然這些條件至少在今年上半年還很難滿足。

第二個角度來看，國內豆粕的遠月合約主要還是進口成本定價，而近月合約由於涉及到期現迴歸，存在走出獨立行情的可能性，像去年的09合約自6月中旬一路上漲，自3500點附近漲至接近5000點，而這一時間CBOT美豆則是震盪的行情，內外盤顯著背離。這一獨立行情的產生更多的是由於國內供需時間錯配，導致原本供應充裕的預期不在，進而傳導至下游點燃補貨的熱情，若再搭配上外盤天氣的炒作，將可能出現意料之外的行情。當下來看，目前確實對空頭來說是有隱患的——由於大多看空後市，中游貿易商及下游飼料養殖企業的庫存都處於非常低的水平，未來存在情緒被集中點燃的客觀條件，當然最大的問題還是目前的供應壓力太大，根據鋼聯的數據來看，截止2月16日，港口大豆庫存約631.39萬噸，同比增29%、主要油廠豆粕庫存約62.13萬噸，同比增1%，那何時壓力會有所減輕？2月我國大豆到港或不到500萬噸，中國糧油商務網的預估甚至在425萬噸，是比較低的水平了，而3月預估則回暖到700萬噸左右的水平，當然如果看外國統計的船期數據，我國採購的12-1月船期的大豆大約月均在520萬噸、2月船期則在880萬噸，從時間節點上來計算或許存在2-3月我國進口大豆偏少，進而爲後續的供應埋雷。當然以上都是一些站在多頭立場上的暢想，首先還是需要關注海關給出的1-2月進口量，其次關注3月起是否存在船期延誤、運輸時間問題、海關清關流程問題等。

綜合來看，交易層面上，至少在短期多空雙方都會比較難受，上述講到的一些基本面預期差在近期或難以看到，這就導致了目前入場的多頭會被磨得比較難受，時間及資金成本也是需要考慮的，且若上述的預期差無法兌現，考慮到國際大豆後續的供應壓力，價格重心亦有可能緩步下移。而對於空頭來說，前期較爲流暢的下跌行情基本已經接近尾聲，下方雖然還是存在一定空間，但相對安全邊際及向下彈速已不及去年年底，故在此還是建議場外投資者多一份耐心，多看少動，短期還是維持窄幅震盪的判斷。

風險提示：

我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見並不構成投資者據此做出投資決策的依據。