興業證券：3月份A股市場有哪些變化值得關注？

前言：2月以來市場呈現明顯的跌深反彈特徵。那麼3月份，市場有哪些變化值得關注？結構、風格是否會出現變化？

一、近期市場超跌反彈特徵顯著

我們在2月月報中判斷，市場有望進入超跌反彈窗口，2月TMT再啓航。並且，在《高勝率投資：大波動後的共識》中，我們進一步系統性回顧了2015年與2018年兩輪大波動之後的行情演繹特徵，大跌之後市場均經歷了跌深反彈的β行情，特徵爲小市值、高彈性、成長風格領漲。

當前市場也正在經歷類似的修復階段。結構上，同樣呈現明顯的超跌反彈特徵：前期調整顯著的TMT、高端製造、小盤股等方向漲幅領先。

二、三月市場的幾個變化

行至當下，到了3月份我們更需要關注的是以下兩個問題：1、本輪修復的時間和空間如何？2、結構、風格是否會出現變化？若有，關注哪些觸發因素？

2.1、短期內市場仍處於修復窗口

首先，參考歷史經驗，本輪修復仍有空間。2010年以來，A股市場共出現過8次典型的跌深反彈行情，持續時間在2-4月不等，平均漲幅爲23.54%。作爲對比，本輪反彈從2月6日開始持續至今，在時間上尚不足1個月，仍明顯短於過去幾輪。與此同時，本輪至今12%的漲幅，也仍低於過去任何一輪。

其次，近期從資金端，我們也看到了一些積極信號，顯示市場情緒逐步恢復。1）外資加速回流，1月下旬以來已累計流入724億元，其中本週235.5億元。2）兩融資金也顯著迴流，節後已流入超600億元。3）私募倉位仍處於歷史較低水平，後續有望隨着市場回暖而逐步提升。

2.2、後續市場或逐步從普漲走向分化

一方面，經歷2月的上漲，當前多數行業擁擠度已經不低。擁擠度是我們獨家構建，用於衡量各行業、賽道交易情緒的重要指標，其在短期擇時方面有較強的指示效果。而當前我們觀察到，在經歷2月以來的跌深反彈後，多數的行業、賽道擁擠度已回升至歷史中等偏高水平，市場貝塔性的修復動力或減弱。

與此同時，從行業輪動強度來看，近期再次來到低位，後續分化、分歧或加大。根據我們通過一級行業近五日漲跌幅排名變動絕對值加總獨家構建的，用於量化市場的輪動速度的行業輪動強度指標。隨着2月以來市場跌深反彈，當前這一指標已回落至歷史較低水平，指向市場的共識已到了一個較強的位置。後續分化、分歧或加大。

三、高勝率投資下，高景氣、高ROE兩條主線也需提升關注度

我們定義的高勝率投資的三條主線（高景氣、高ROE、紅利）中，年初以來市場更多關注紅利，而後續，隨着景氣的線索逐漸明朗，以及風險偏好修復，高景氣、高ROE兩條主線也需提升關注度。一方面，年初宏觀數據陸續公佈，年報以及一季報業績指引也將發佈，將爲市場帶來更多關於景氣的線索。另一方面，兩會召開也將給予市場對於後續經濟以及政策更清晰的判斷與預期。

3.1、高景氣資產：關注188景氣跟蹤框架提示的高景氣方向

對於高景氣資產，其確定性的主要來源是經濟週期或產業週期趨勢向上階段，持續兌現的高增長。當市場有確定性景氣方向的時候，進攻就是最好的防守。這類資產與紅利多數時間呈現鏡像關係，而當紅利權重的週期類行業成爲市場主要高景氣行業時，兩類資產走勢也會呈現同步性，但此時的紅利作爲高勝率資產主要交易的就是景氣了。

對於如何篩選高景氣資產，我們認爲【188景氣跟蹤框架】是最重要的錨。去年我們獨家構建了一套基於高頻中觀數據的【118行業景氣跟蹤框架】，系統性重構了中觀指標的構建方式，實現了從細分行業、到大類風格再到市場整體的景氣高頻量化跟蹤；今年我們將這個框架迭代升級爲【188行業景氣跟蹤框架】，進一步完善了指標體系，並實現了二級行業的全覆蓋。基於1000+核心中觀指標，高頻觀察市場景氣趨勢及變化。

1月全市場中觀景氣小幅回升，TMT、製造與週期景氣邊際改善。1月全市場中觀景氣指數爲33.5%，環比小幅回升，與1月PMI的變化方向也保持一致；從大類風格景氣指數看，1月TMT、製造與週期景氣度小幅回升，消費、醫藥與金融地產景氣出現回落，TMT與製造是當前景氣水平相對較高的方向。

而從具體細分行業的景氣水平看，當前全市場高景氣方向仍相對稀缺。1月近一年景氣分位大於60%的二級行業包括TMT（通信服務）、製造（商用車）、消費（互聯網電商、廚衛電器、家電零部件）、週期（航運港口、鐵路公路）；其中通信服務、商用車、互聯網電商、航運港口與鐵路公路屬於高景氣且邊際改善的方向。

不過1月存在基數錯位疊加部分數據不披露的影響，以上主要是根據已披露數據進行的觀察，更完整的景氣線索或許要等待3月中觀數據或4月財報披露的情況。

3.2、高ROE資產：關注ROE高且穩定、未來需求側有望改善的方向

對於高ROE資產，股價和基本面主要依賴於需求側的變化驅動，總需求擴張帶來的高盈利回報是確定性的主要來源。從自上而下的角度看，總需求的擴張帶動ROE趨勢上行、高ROE資產基本面比較優勢顯著提升，使得核心資產在16-17年及19-20年成爲超額收益最顯著的高勝率資產。

根據我們構建的總需求景氣指標，能夠領先全A非金融ROE（TTM）6個月左右，顯示當前總需求已處於歷史低位。基於188景氣跟蹤框架中消費、投資及出口相關指標，通過計算各自滾動一年分位數並等權合成，分別構建刻畫消費、投資及出口景氣變化的指標，並將三類指標合成爲總需求景氣指標。其中，總需求景氣指標領先全A非金融ROE（TTM）6個月左右，目前已經處於歷史低位，作爲判斷ROE上行拐點的重要前瞻指標，後續仍需密切跟蹤。

考慮到目前總需求的改善仍需觀察，ROE上行拐點的信號尚未出現，因此對於高盈利質量資產的篩選，我們主要考察近三年全市場ROE下行期間各行業的ROE穩定性及最近報告期水平，同時結合一致預期淨利潤及營收增速，尋找未來有望存在結構性需求改善的方向。

具體採用如下標準針對二級行業進行篩選：（1）最新報告期ROETTM近三年分位數大於50%；（2）近三年ROETTM均值大於5%；（3）近三年ROETTM均值-1倍標準差大於0；（4）未來兩年預期淨利潤與營收復合增速均大於10%但不超過30%。

從篩選結果看，高盈利質量資產中當前值得重點關注的方向主要集中在消費醫藥行業，具體包括白酒、飲料乳品、中藥、廚衛電器、家電零部件、照明設備、家居用品、文娛用品、汽車零部件、專業服務、化妝品、電網設備及燃氣。

3.3、紅利資產：關注興證策略紅利低波增強組合

近期紅利資產在反彈中漲幅相對落後，驗證了我們2月低波紅利擇時框架中“有絕對收益，但相對收益弱化” 的判斷。但中長期，我們仍然看好紅利板塊的配置價值及其“新底倉資產”的屬性。

一方面，紅利低波板塊股息率仍在高位，顯示當前即使經歷上漲，板塊仍具備較高性價比。紅利低波資產的股息率指標與紅利低波未來一年市場表現呈明顯的正相關。截至2024年3月1日，紅利低波指數的股息率爲5.58%，仍在相對高位，指向紅利低波仍具備較高性價比。

資金面來看，紅利板塊仍或受到增量及存量的共同驅動。一方面，險資是未來市場重要的增量資金來源之一，盈利穩定、現金流充裕的紅利低波板塊天然受到注重投資安全邊際的險資青睞。2023年新會計準則實施後，增配紅利低波板塊計入FVOCI會計科目趨勢正在進一步加速。另一方面，截至2023Q4，無論從絕對持倉佔比還是超配比例看，主動偏股基金仍然低配紅利資產，倉位仍有仍有提升空間。