豬企們還得熬一熬

作者 | 丁萍

此時，養豬企業的現金流壓力正在加劇，2023年也出現全面虧損，無一倖免。

豬企與豬週期板塊的投資者，都在等待2024年的豬週期拐點。這直接關係到豬企們能否擺脫債務枷鎖，走出困境。

然而，拐點真的會在今年到來麼？

在歷史上，豬週期曾多次引發資本狂歡，因此參與週期博弈的投資者並不在少數。然而，由於投資豬週期需要深入瞭解產業，很少有人能夠準確地把握週期的拐點，尤其是在當前這輪豬週期發生了嚴重變形的情況下。

按照以往4年一輪豬週期的規律，2018年6月啓動的豬週期理應在2022年中旬見底，但2023年的豬價持續低迷，反轉預期再次落空。

近期，農業部數據顯示，2024年1月末我國能繁母豬存欄量降至4067萬頭，環比下降1.8%，這一下降幅度是本輪週期中最大的一次去化，從而增強了市場對豬週期反轉的預期，但最新的政策給這一樂觀預期潑了一盆涼水。

3月1日消息，農業農村部宣佈將全國能繁母豬正常保有量目標從4100萬頭調整爲3900萬頭，這一調整意味着當前產能仍處於較高水平。

如此看來，2024年，豬企生死撲朔迷離。

變形的豬週期

在上一輪繁榮的“超級豬週期”中，養豬行業經歷了一段前所未有的繁榮期。然而，這段時間的過度擴張和盈利高峯爲當前所面臨的挑戰埋下了隱患，導致我們現在經歷的這一輪豬週期發生了變形。

豬週期是指豬價週期性的波動規律，本質上是由利潤來調節供需變化，並最終反映到價格波動上的一種經濟運行方式。

自2006年以來，我國經歷了三輪完整的豬週期，每輪約持續4年，這個週期長度主要由產能的時間延續性決定。

從能繁母豬到生豬出欄需要10個月左右時間，而從新生母豬到生豬出欄需要18個月左右的時間（母豬出生育肥4個月成後備+後備母豬育肥4個月成能繁配種+ 能繁母豬妊娠4個月+仔豬育肥6個月=18個月生豬出欄），這個時間跨度使得供應端對市場變化的響應呈現顯著的滯後性。

最新一輪，即2018年6月啓動的第四輪豬週期理應在2022年中旬見底。然而，直至2024年2月，我們仍未見到週期反轉的信號，這一輪週期已持續了近6年，遠超預期。

背後的邏輯複雜而多維：

一是市場參與者的虧損承受能力提高。環保政策以及非洲豬瘟清退了大量散戶，500頭以上的規模場出欄佔比大幅提升，從2011年的36.6%提升至2022年的65%。相比散戶，規模場融資能力相對更強，這也是豬週期被拉長的主因；

二是上輪“超級豬週期”產能擴張激進，推高退出成本。受非洲豬瘟帶來超額利潤驅動，很多豬企通過加槓桿的方式進行過度擴張，造成高額債務負擔，從而增加了主動退出成本；

三是市場行爲的干預。2022年5-9月、2023年7月下旬和8月，市場上出現了壓欄和二次育肥等行爲，該行爲雖然在短期內快速推高了豬價，但實際上增加了整體供給，從而拉長了豬週期的磨底時間。

什麼是壓欄/二次育肥？壓欄是指生豬已經達到出欄體重（110-120kg左右），養殖戶卻繼續飼養，通過延長養殖週期，賭豬價在未來某個時刻的上漲，從而獲得更高的利潤；二次育肥是指養殖戶購買正常的出欄豬對其進行再次育肥，養到150kg左右的重量。

兩者博弈的均是未來1-2個月後的豬價，即短期壓欄減少的供給會在1-2個月之後出欄時形成更大的供給，從而對豬價形成短期的衝擊。

以上三個因素織成了一張將本輪豬週期不斷拉長的大網。在此背景下，生豬板塊深陷泥潭，不能自拔。

困頓中的豬企

豬週期磨底時間越長，豬企的博弈心理越重，擴張意願越強，去化越難，豬價越低，行業最終陷入“惡性循環”。

在這個漩渦中，豬企們也付出了沉重的代價。

一方面，資產負債率持續走高。

生豬養殖企業依賴不斷融資支撐大規模產能投入，這極大推高了它們的財務槓桿。截至2023年三季度末，行業平均資產負債率在70%以上，其中天邦食品和傲農生物的資產負債率分別高達87.03%和89.41%，償債壓力高企。

（數據來源：公司公告）

另一方面，2023年上市豬企全面虧損。

截至2023年1月31日，22家涉及生豬養殖業務的A股上市公司披露2023年業績預告，令人擔憂的是，全行業無一家真正盈利（有幾家是靠資產售賣等方式盈利）。其中，18家上市豬企錄得歸母淨虧損，合計虧損248.66億-291.65億元。

其中溫氏股份虧損規模最高，2023年歸母淨虧損63.29億元，上年同期盈利52.89億元，陷入深度虧損；而備受矚目的“豬茅”牧原股份預計2023年歸母淨利虧損39億元-47億元，首次出現年度虧損。

鉅額虧損也會再次加劇豬企們的現金流壓力。

以新五豐爲例，截至2023年三季度末，其資產負債率高達70.15%，且已經連續3個季度出現現金流虧損。

對於生豬養殖企業來說，現金流的虧損持續超過2個季度，那麼企業經營活動就會出現困難，如果超過3個季度，財務危機是大概率要出現的，特別是對於資產負債率已經很高的豬企來說。

此外，傲農生物也在步*ST正邦後塵。

在2020年高豬價刺激下，*ST正邦開始了大肆擴張，隨着而來的是資產負債率的快速攀升和養殖成本的失控。受制於豬價下行壓力和激進擴張帶來的負面影響，*ST正邦一度陷入了斷料、“豬喫豬”的悲劇，最終被ST。

當前*ST正邦通過重整暫時轉危爲安，但傲農生物卻正在重蹈它的覆轍。

傲農生物從2023年下半年開始，提前出欄生豬，導致肥豬出欄體重偏低，全年肥豬出欄體重97.97公斤；同時主動關停部分效率低下豬場，收縮產能。2023年下半年，傲農生物出欄生豬293.6萬頭，同比增速僅有3%；2023年，傲農生物生豬出欄586萬頭，同比增長12.9%。

截至2024年1月23日，傲農生物在銀行、融資租賃公司等金融機構累計逾期債務本息合計約14.38億元（扣除已償還部分）。傲農生物預計2023年度期末淨資產爲負值，公司股票可能被上交所實施退市風險警示。

週期反轉不明朗

生豬養殖行業能否從困境中突圍，主要取決於這場漫長的豬週期能否在2024年迎來拐點。

先上觀點，妙投認爲，當下可以確定的是豬價在2024年將會反彈，但週期能否反轉還存在不確定性。要深入理解這一觀點，首先需要探討如何判斷豬週期的拐點。

判斷豬價趨勢需深究市場供需兩端，但考慮到我國豬肉需求較爲穩定（我國豬肉消費量自2014年開始萎縮），因此對豬價具有決定性作用的是供給端。

通常，投資者依據能繁母豬存欄的環比波動來預測豬價走勢，但此法忽略了供給側的多維度因素的影響，容易導致誤判。實際上，短期供給量——即生豬出欄量，更爲準確地反映供給狀態，由能繁母豬存欄、MSY、出欄體重共同決定。

其一，能繁母豬是指產過一胎仔豬、能夠繼續正常繁殖的母豬，能繁母豬存欄量影響的是10個月之後的生豬供應量；

其二，MSY，即一頭能繁母豬一年能夠提供的出欄生豬數量，衡量的是母豬的生產效率。

過去，投資者習慣以能繁母豬存欄變化趨勢作爲長期豬價分析的基石。然而，自2015年起，MSY的顯著提高要求分析框架的適時調整。

MSY的計算公式：MSY=PSY（每年每頭母豬提供的斷奶仔豬數量）*育肥豬成活率。

其三，出欄均重，短期主要受市場行爲的影響。

市場往往會通過生產經營來進行調節產能，包括配種、提前出欄（被動和主動），也包括上述所說的壓欄和二次育肥等，這種干擾會導致理論供給量與實際出現較大偏差。

如果養殖戶對後市豬價行情樂觀，則會出現壓欄或者二次育肥的行爲，提高出欄均重；如果悲觀，養殖戶就會採取提前拋售的形式規避豬價下跌的風險。

舉例來看：

（1）2022年8-10月豬價大幅上漲，遠超預期，一是倒推10個月之前的能繁母豬存欄量在下降；二是當年5-9月存在壓欄和二育行爲，推遲了產能釋放。

（2）2023年，我國能繁母豬存欄同比下滑了5.6%，但全國出欄生豬7.27億頭，同比增長3.8%，原因在於2023年行業整體生產效率是在提升的（低效母豬的淘汰疊加配種效率的提升）。

可見，能繁母豬的降幅不能直接與生豬供應劃等號，在判斷供給趨勢的過程中，除了觀察能繁母豬存欄的波動之外，還要考慮生產效率和市場行爲的影響。

因此，判斷2024年生豬出欄量要基於2023年2月-2024年1月的能繁母豬存欄量，同時要考慮期間生產效率的變化。

農業部數據顯示，2023年2月-2024年1月期間我國能繁母豬存欄同比降幅約6.4%，MSY同比提升約3.2%（湧益諮詢數據），不考慮壓欄和二育等市場行爲，預測2024年生豬出欄量同比降約3.4%，豬價表現會略優於2023年。

展望2024年的豬價走勢，預計呈現先低後高走勢：2023年1-6月能繁母豬去化緩慢，7月開始加速；生產效率在1-9月持續提升，10-12月因受非瘟影響出現小幅下滑。基於這樣的背景，1-5月生豬集中出欄，疊加4-5月淡季影響，豬價偏低；6-11月生豬出欄偏少，疊加8-9月旺季影響，豬價偏高。

（數據來源：Wind）

2024年豬價好於2023年，並不意味着豬價一定會出現反轉。

這是因爲，覆盤歷史，豬價有多次觸底的情況發生，要想實現週期反轉，關鍵在於市場供需關係要發生扭轉，即能繁母豬按照1%的幅度連續去化5個月減至3900萬頭以下。

然而，一旦市場對反轉預期抱有更高的希望，行業內主動去化速度可能會放緩，連續大幅度去化的可能性就降低了。就如當前，大多數頭部豬企仍在2024年保持擴產的態勢。

（數據來源：公開資料）

此外，目前仍有兩大因素在制約着產業去化進程：

首先，仔豬價格的回升延緩了母豬的淘汰速度。

回顧2023年上半年，雖然生豬養殖持續虧損的時間較長，但去化相對偏慢，除了資本參與較高和行業生產效率提升的原因之外，還有仔豬價格高企不下的因素。

2023年6月之後，仔豬價格開始回落。但隨着非瘟、仔豬腹瀉等疫病導致仔豬供給緊張，當下仔豬價格出現反彈。截至2024年2月24日周度數據，7kg的仔豬價格達到478元/頭，出現了盈利，這就會延緩產能的進一步出清。

其次，飼料價格的降低增強了豬企抗風險能力。

飼料成本佔養殖總成本的一半以上，玉米和豆粕作爲主要原料，其價格自2023年10月起持續下降，降低了養殖成本，從而增強了豬企的生存能力，不利於行業的產能去化。

因此，完全靠主動去化是不現實的，除非有外力干預，如豬病爆發（2006年藍耳病，2011年仔豬腹瀉以及2018年的非洲豬瘟）、政策介入嚴控產能，或者出現巨頭倒下等，2024年纔有望出現豬週期反轉，否則，2024年豬價更多是反彈，豬企們仍難以走出困境。

也就是說，豬週期反轉時機是不明朗的。

在這樣的背景下，對豬企而言，活下來纔是關鍵。這時候就要考驗它們的成本控制和融資能力，有效的成本控制可以提高豬企穿越週期底部的底氣，而靈活的融資手段則有利於緩解現金流壓力。

誰能活下去？

我們將從養殖成本控制和融資能力兩個維度去判斷豬企們的安全性。

首先，養殖成本控制的重要性。

生豬養殖完全成本主要是由飼料購買、人工費用、折舊攤銷、動保以及期間費用（財務、銷售、管理等費用）等構成。

在非洲豬瘟發生前，大部分豬企的生豬養殖完全成本均低於13元/公斤，但在非瘟發生後，各豬企由於採取不同的繁育體系、防疫水平等原因，成本差異明顯擴大：

一是飼料成本差異。飼料約佔養殖成本的55%，每個企業會根據制定自己的餵養配方，尤其是2021年後玉米、大豆等原材料價格快速上漲，企業紛紛對配方進行改進；

二是養殖模式：自繁自養和外購仔豬、一體化養殖和“公司+農戶”模式在仔豬成本、管理費用等各方面存在着天然差異，尤其是嚴格防疫體系下，各個環節均存在巨大差異；

三是種豬品種、養殖技術、防疫水平等差距導致明顯的PSY（每頭母豬每年提供的斷奶仔豬頭數，是衡量生產效率的關鍵指標）和成活率差異。

例如牧原股份靠二元輪迴雜交體系獲得更高的PSY，神農集團和巨星農牧與海外巨頭（Pipestone、PIC）合作，種豬具備優勢，帶來較高的PSY，大約爲26-27。

從當前的數據來看，牧原股份的養殖成本一直是上市企業最低，2021年和2022年，其完全平均成本分別爲14.7元/kg和15.7元/kg，2023年全年完全成本又降至15元/kg。