海通国际发布研究报告称，予昆仑能源（00135）“优于大市”评级，预计公司FY23-25年公司主营业收入分别为1，821.58/1，950.66/2，079.53亿人民币，对应归母净利润为60.95/64.97/68.6亿人民币，目标价7.96港元。公司是中国国内销售规模最大的天然气终端利用企业和LPG销售企业之一，业务广布于中国31个省、自治区、直辖市，天然气年销售规模200亿立方米，LNG接收站接卸能力1900万吨，液化石油气年销售600万吨以上。

海通国际主要观点如下：

营业收入不断增长，天然气销售业务为主要营收来源。

近年来，昆仑能源的营业收入稳步增长，2023H1达到870.72亿元，同比增长3.8%；税前利润为67.91亿元，同比增长8.2%。昆仑燃气2023H1天然气销售/LPG销售/LNG加工与储运/勘探与生产营收分别为688.96/138.04/37.64/6.08亿元，其中天然气销售业务为公司主要营收来源，占比达79.1%，收入同比增长8.5%，超过公司总营收增速3.8%。其次为LPG销售业务，营收占比15.8%。

天然气销量增速稳定，天然气价差稳定程度高。

2023上半年，昆仑能源实现天然气销量239.16亿立方米，同比增长9.0%，其中零售气量147.87亿立方米，同比增长9.5%。2023上半年，昆仑能源的天然气价差为0.495元/立方米，同比2022上半年增加0.01元/立方米，稳中有升。终端市场规模保持稳定增长态势，用户总量达1522.02万户，同比增长3.4%，新增用户50.69万户。公司持续扩充运营版图，上半年共收购、新设、增资扩股控股城镇燃气项目5个，截至2023年6月30日，公司共有272个控股城燃项目。随着各地区民用气顺价政策不断落地，未来公司的天然气价差有望稳中有升。

新兴业务格局框架基本成型，可持续发展动能更加强劲。

昆仑能源深入践行绿色发展理念，重点发力新能源指标获取，抢滩布局风光气电融合业务，获取新能源指标300万千瓦，8个新能源项目投产运行。综合能源业务提速推进，围绕用户侧气、电、热、冷等多样化用能需求，不断丰富用能场景，推动12个项目投产运行、24个项目有序开展。同时，公司持续完善ESG管治体系，已实现MSCI评级连续三年提升。

风险提示：1、天然气政策风险；2、天然气价格波动风险；3、终端需求不及预期风险。