海通國際發佈研究報告稱，予崑崙能源（00135）“優於大市”評級，預計公司FY23-25年公司主營業收入分別爲1，821.58/1，950.66/2，079.53億人民幣，對應歸母淨利潤爲60.95/64.97/68.6億人民幣，目標價7.96港元。公司是中國國內銷售規模最大的天然氣終端利用企業和LPG銷售企業之一，業務廣佈於中國31個省、自治區、直轄市，天然氣年銷售規模200億立方米，LNG接收站接卸能力1900萬噸，液化石油氣年銷售600萬噸以上。

海通國際主要觀點如下：

營業收入不斷增長，天然氣銷售業務爲主要營收來源。

近年來，崑崙能源的營業收入穩步增長，2023H1達到870.72億元，同比增長3.8%；稅前利潤爲67.91億元，同比增長8.2%。崑崙燃氣2023H1天然氣銷售/LPG銷售/LNG加工與儲運/勘探與生產營收分別爲688.96/138.04/37.64/6.08億元，其中天然氣銷售業務爲公司主要營收來源，佔比達79.1%，收入同比增長8.5%，超過公司總營收增速3.8%。其次爲LPG銷售業務，營收佔比15.8%。

天然氣銷量增速穩定，天然氣價差穩定程度高。

2023上半年，崑崙能源實現天然氣銷量239.16億立方米，同比增長9.0%，其中零售氣量147.87億立方米，同比增長9.5%。2023上半年，崑崙能源的天然氣價差爲0.495元/立方米，同比2022上半年增加0.01元/立方米，穩中有升。終端市場規模保持穩定增長態勢，用戶總量達1522.02萬戶，同比增長3.4%，新增用戶50.69萬戶。公司持續擴充運營版圖，上半年共收購、新設、增資擴股控股城鎮燃氣項目5個，截至2023年6月30日，公司共有272個控股城燃項目。隨着各地區民用氣順價政策不斷落地，未來公司的天然氣價差有望穩中有升。

新興業務格局框架基本成型，可持續發展動能更加強勁。

崑崙能源深入踐行綠色發展理念，重點發力新能源指標獲取，搶灘佈局風光氣電融合業務，獲取新能源指標300萬千瓦，8個新能源項目投產運行。綜合能源業務提速推進，圍繞用戶側氣、電、熱、冷等多樣化用能需求，不斷豐富用能場景，推動12個項目投產運行、24個項目有序開展。同時，公司持續完善ESG管治體系，已實現MSCI評級連續三年提升。

風險提示：1、天然氣政策風險；2、天然氣價格波動風險；3、終端需求不及預期風險。