转自：财信期货研究

文 财信研究院 宏观团队

伍超明  李沫

核心观点

一、春节错月因素导致的低基数效应，叠加服务价格超季节性上涨，共致CPI增速由负转正。2月价格同比上涨有两大支撑因素：一是春节错月因素导致的低基数效应，去年春节在1月份，需求增加推高价格，随后2月份价格回落，导致今年2月份物价的对比基数偏低；二是今年春节需求增加的拉动作用，节日期间食品和服务价格出现季节性上涨，尤其是服务价格环比上涨1.0%，为2011年以来春节期间的最高值。受春节错月因素以及雨雪天气影响，2月份以鲜菜、猪肉为代表的食品价格回升较多，贡献了约2/3的CPI同比增速升幅。同时非食品方面，服务价格受今年春节超长假期因素提振，支撑核心CPI重回“1时代”；加上国际油价由下跌转为上涨，非食品价格超预期回升，贡献了约1/3的CPI同比增速升幅。

二、预计CPI进入正增长阶段。由于春节错月因素的存在，将1-2月作为一个整体看待较合适。今年1-2月CPI累计同比上涨0.0%，较去年四季度涨幅提高0.3个百分点。随着需求回升和去年基数逐步走低影响，年内CPI有望正增长，但受需求回升温和影响，低通胀格局不改。

三、预计3月增长0.5%左右，全年约增长1.0%。一是预计3月食品价格环由涨转跌；二是3月猪肉价格同比转负或在零附近，对CPI的拉动作用减弱；三是国际油价震荡回升、节后国内投资需求释放将对非食品价格形成支撑，但服务价格面临一定回落压力；四是3月CPI翘尾因素较2月提高0.3个百分点。

四、春节假期企业停产、项目停工导致PPI降幅扩大。受春节假期影响，国内工业生产进入传统淡季，2月PPI环比延续负增长，PPI同比降幅有所扩大。分行业看，国际大宗价格上涨推升原油链和有色链行业价格，但国内上中下游价格普遍偏弱。

五、预计3月PPI降幅收窄至-2.2%，年内降幅有望逐步收窄，但全年大概率负增长。一是3月PPI翘尾因素与2月持平；二是受OPEC+延长减产协议、美联储降息时点推迟等影响，3月份原油价格中枢大概率有所上行；三是基建、“三大工程”等需求前置短期将对国内工业品价格形成支撑，但回升动力面临地产低迷的制约。从全年看，PPI降幅有望逐步收窄，全年大概率负增长。由于春节错月将1-2月作为一个整体看待，今年1-2月PPI累计同比增长-2.6%，降幅较去年四季度收窄0.2个百分点。预计随着需求回升和去年基数逐步走低，年内PPI降幅有望继续收窄，但受需求回升温和影响，全年负增长概率偏大。

六、总结：受春节“错月”因素影响，2月份CPI转正符合预期，但回升幅度超过市场预期，主要原因在于春节超长假期对服务需求的提振作用偏强。往后看，预计随着节日效应消退，未来CPI回升动能或回归温和，全年通胀中枢将取决于政策刺激对终端需求的提振效果。总体看，年内低通胀格局不变，CPI有望进入正增长阶段、PPI进入降幅收窄期。

正文

事件：2024年2­月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨1.0%，同比上涨0.7%，较上月提高1.5个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.2%，同比下降2.7%，降幅较上月扩大0.2个百分点。

一、春节错月导致低基数、服务价格超季节性上涨共致CPI增速由负转正，预计CPI进入正增长阶段，3月约增长0.5%

春节错月和雨雪天气共同推升食品价格。从食品看，受春节期间需求增加和雨雪天气影响供给的共同作用影响，2月食品价格环比扩大2.9个百分点至3.3%；加上春节错月导致去年同期对比基数走低，食品同比降幅收窄5.0个百分点至-0.9%，拖累作用较上月减弱约1.0个百分点（见图1），贡献了2月份CPI同比增速回升幅度的2/3左右。其中，猪肉价格环比由下跌0.2%转为上涨7.2%，结束了连续4个月的负增长，大幅高于2011-2023年春节期间0.4的环比平均增幅；猪肉价格的同比增速，同样受到春节错月因素影响，去年同期基数走低，导致猪肉同比由下降17.3%转为上涨0.2%，对CPI同比的拉动作用较上月提高0.25个百分点左右。鲜菜价格环比涨幅提高8.9个百分点至12.7%，加上去年同期基数走低，鲜菜同比由下跌12.7%转为上涨2.9%，对CPI同比的拉动较上月提高0.39个百分点；其他主要食品价格环比增速涨跌互现，但受去年同期基数走低影响，也对CPI同比增速形成一定支撑（见图2-3）。

春节错月、服务超季节性涨价、油价回暖共同支撑非食品价格回升较多。2月非食品价格同比增长1.1%，较上月提高0.7个百分点（见图4），影响CPI上涨约0.76个百分点，较上月提高0.44个百分点。主要原因在于春节错月因素导致的低基数和春节需求提高对2月价格同比形成两大支撑：一是去年春节在1月份，需求增加推高价格，随后2月份价格回落，导致今年2月份物价的对比基数偏低；二是今年春节在2月份，需求增加导致商品和服务价格出现季节性上涨。从非食品内部看，服务价格超季节性上涨以及原油价格上涨是非食品回升较多的主要原因：一是受春季超长假期影响，飞机、旅游服务等服务价格均有所上涨，服务价格环比上涨1.0%，较上月提高0.6个百分点，为2011年以来春节期间的最高值（见图5）；二是受国际原油价格波动回升影响，2月份交通工具用燃料环比和同比均由跌转涨，对非食品价格的拉动作用有所回升。

核心CPI重回“1”时代，持续性仍需观察。2月剔除食品和能源的核心CPI同比增长1.2%，较上月回升0.8个百分点，创2022年2月份以来新高，由“0时代”回升至“1时代”。春节错月导致的低基数和服务价格超季节性上涨是主要原因，后者主要是受今年春节假期偏长影响，持续性仍需要观察。往后看，受益于国内经济回升向好，稳民企、促消费政策刺激加码，服务消费继续回升等因素，2024年居民消费需求大概率延续温和修复，对核心CPI企稳回升形成一定支撑；但居民“就业-收入-消费”循环畅通仍面临梗阻，预计未来核心CPI回升斜率偏缓。

预计2024年3月CPI同比增长0.5%左右。一是预计3月份食品价格环比由涨转跌。根据农业部数据，截止到3月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别上涨-7.5%、0.1%、-7.2%，鲜菜和猪肉价格均由涨转跌，鲜果环比涨幅也大幅回落，因此3月食品环比大概率转为下跌。二是受生猪供给依然充足影响，节后猪肉价格大概率有所回落，加上2023年同期基数仅小幅回落，预计3月猪肉价格同比转负或在零附近，对CPI的拉动作用减弱；三是节后出行需求减少对非食品价格形成一定影响，但国际油价震荡回升、节后国内工业品需求有所释放，非食品价格下行空间有限；四是3月份CPI翘尾因素为-0.3%，较2月份提高0.3个百分点（见图6）。

CPI负增长阶段有望已经结束。由于春节错月因素的存在，将1-2月作为一个整体看待较合适。今年1-2月CPI累计同比上涨0.0%，较去年四季度涨幅提高0.3个百分点。随着需求回升和去年基数逐步走低影响，年内CPI有望进入正增长阶段。但受需求回升温和影响，总体处于低通胀格局。

二、春节假期企业停产、项目停工导致PPI降幅扩大，预计3月PPI增长-2.2%左右

受春节假期企业停产、项目停工等因素影响，2月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.7%，降幅较上月扩大0.2个百分点，PPI环比继续下跌0.2%，新涨价因素对PPI增速的拖累增加。分结构看，生产资料和生活资料分别同比下降3.4%和0.9%，降幅分别扩大0.4和收窄0.2个百分点，前者受春节期间生产投资需求季节性放缓和去年春节（在1月）后2月开工加速的共同影响，降幅继续扩大，后者受益于春节需求回升叠加春节错月低基数，降幅收窄。从环比看，生产资料环比降幅扩大0.1个百分点至-0.3%，生活资料环比降幅收窄0.1个百分点至-0.1%，生产资料是PPI环比继续负增的主要原因。生产资料中，采掘工业和加工工业均持平于上月值，原材料工业价格降幅有所扩大；生活资料中，耐用消费品和食品价格均由下跌转为持平于上月，衣着类环比降幅有所收窄，一般日用品环比则转负（见图8）。

从行业看，原油链和有色链价格有所上行，国内上中下游价格偏弱。一是受国际市场原油、有色金属等大宗商品价格回升影响，原油链和有色链行业价格均有所回升。如石油和天然气开采业价格、化学纤维制造业、石油煤炭及其他燃料加有色金属压延环比均为正增长，且涨幅排名靠前。二是受春节假日房地产、基建项目停工等因素影响，黑色金属加工与压延业、非金属矿物等行业环比价格均由涨转跌。三是受国内需求不足影响，除纺织业出厂价格环比正增外，其他偏中下游行业价格环比均继续录得负增长。

预计2024年3月份PPI增长-2.2%左右。一是3月份PPI翘尾因素基本持平于2月份（见图10）；二是受OPEC+延长减产协议、美联储降息时点推迟等影响，3月份原油价格中枢大概率有所上行；三是基建、“三大工程”等需求前置短期将对国内工业品价格形成支撑，但地产需求回归仍需时日，国内工业品价格上行动能不宜高估。

PPI降幅有望逐步收窄，全年大概率负增长。由于春节错月因素的存在，将1-2月作为一个整体看待较合适。今年1-2月PPI累计同比增长-2.6%，降幅较去年四季度收窄0.2个百分点。随着需求回升和去年基数逐步走低影响，年内PPI降幅有望继续收窄，但受需求回升温和影响，全年负增长概率偏大，低通胀格局不改。

三、PPI和CPI负剪刀差有所扩大，未来继续收窄可期

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

2月份PPI和CPI的剪刀差由上月-1.7%扩大至-3.4%，主要原因在于春节假期对需求和生产的非对称影响。将1-2月作为整体看，剪刀差为-2.6%，较去年四季度扩大0.2个百分点.往后看，受国内需求企稳向好、稳增长政策落地见效，全球能源供给扰动不断等因素影响，预计未来CPI和PPI有望延续回升态势，两者负剪刀差将继续呈现收窄态势，对工业企业利润的拖累作用将有所减弱。