轉自：財信期貨研究

文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明  李沫

核心觀點

一、春節錯月因素導致的低基數效應，疊加服務價格超季節性上漲，共致CPI增速由負轉正。2月價格同比上漲有兩大支撐因素：一是春節錯月因素導致的低基數效應，去年春節在1月份，需求增加推高價格，隨後2月份價格回落，導致今年2月份物價的對比基數偏低；二是今年春節需求增加的拉動作用，節日期間食品和服務價格出現季節性上漲，尤其是服務價格環比上漲1.0%，爲2011年以來春節期間的最高值。受春節錯月因素以及雨雪天氣影響，2月份以鮮菜、豬肉爲代表的食品價格回升較多，貢獻了約2/3的CPI同比增速升幅。同時非食品方面，服務價格受今年春節超長假期因素提振，支撐核心CPI重回“1時代”；加上國際油價由下跌轉爲上漲，非食品價格超預期回升，貢獻了約1/3的CPI同比增速升幅。

二、預計CPI進入正增長階段。由於春節錯月因素的存在，將1-2月作爲一個整體看待較合適。今年1-2月CPI累計同比上漲0.0%，較去年四季度漲幅提高0.3個百分點。隨着需求回升和去年基數逐步走低影響，年內CPI有望正增長，但受需求回升溫和影響，低通脹格局不改。

三、預計3月增長0.5%左右，全年約增長1.0%。一是預計3月食品價格環由漲轉跌；二是3月豬肉價格同比轉負或在零附近，對CPI的拉動作用減弱；三是國際油價震盪回升、節後國內投資需求釋放將對非食品價格形成支撐，但服務價格面臨一定回落壓力；四是3月CPI翹尾因素較2月提高0.3個百分點。

四、春節假期企業停產、項目停工導致PPI降幅擴大。受春節假期影響，國內工業生產進入傳統淡季，2月PPI環比延續負增長，PPI同比降幅有所擴大。分行業看，國際大宗價格上漲推升原油鏈和有色鏈行業價格，但國內上中下游價格普遍偏弱。

五、預計3月PPI降幅收窄至-2.2%，年內降幅有望逐步收窄，但全年大概率負增長。一是3月PPI翹尾因素與2月持平；二是受OPEC+延長減產協議、美聯儲降息時點推遲等影響，3月份原油價格中樞大概率有所上行；三是基建、“三大工程”等需求前置短期將對國內工業品價格形成支撐，但回升動力面臨地產低迷的制約。從全年看，PPI降幅有望逐步收窄，全年大概率負增長。由於春節錯月將1-2月作爲一個整體看待，今年1-2月PPI累計同比增長-2.6%，降幅較去年四季度收窄0.2個百分點。預計隨着需求回升和去年基數逐步走低，年內PPI降幅有望繼續收窄，但受需求回升溫和影響，全年負增長概率偏大。

六、總結：受春節“錯月”因素影響，2月份CPI轉正符合預期，但回升幅度超過市場預期，主要原因在於春節超長假期對服務需求的提振作用偏強。往後看，預計隨着節日效應消退，未來CPI回升動能或迴歸溫和，全年通脹中樞將取決於政策刺激對終端需求的提振效果。總體看，年內低通脹格局不變，CPI有望進入正增長階段、PPI進入降幅收窄期。

正文

事件：2024年2­月份全國居民消費價格指數（CPI）環比上漲1.0%，同比上漲0.7%，較上月提高1.5個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降0.2%，同比下降2.7%，降幅較上月擴大0.2個百分點。

一、春節錯月導致低基數、服務價格超季節性上漲共致CPI增速由負轉正，預計CPI進入正增長階段，3月約增長0.5%

春節錯月和雨雪天氣共同推升食品價格。從食品看，受春節期間需求增加和雨雪天氣影響供給的共同作用影響，2月食品價格環比擴大2.9個百分點至3.3%；加上春節錯月導致去年同期對比基數走低，食品同比降幅收窄5.0個百分點至-0.9%，拖累作用較上月減弱約1.0個百分點（見圖1），貢獻了2月份CPI同比增速回升幅度的2/3左右。其中，豬肉價格環比由下跌0.2%轉爲上漲7.2%，結束了連續4個月的負增長，大幅高於2011-2023年春節期間0.4的環比平均增幅；豬肉價格的同比增速，同樣受到春節錯月因素影響，去年同期基數走低，導致豬肉同比由下降17.3%轉爲上漲0.2%，對CPI同比的拉動作用較上月提高0.25個百分點左右。鮮菜價格環比漲幅提高8.9個百分點至12.7%，加上去年同期基數走低，鮮菜同比由下跌12.7%轉爲上漲2.9%，對CPI同比的拉動較上月提高0.39個百分點；其他主要食品價格環比增速漲跌互現，但受去年同期基數走低影響，也對CPI同比增速形成一定支撐（見圖2-3）。

春節錯月、服務超季節性漲價、油價回暖共同支撐非食品價格回升較多。2月非食品價格同比增長1.1%，較上月提高0.7個百分點（見圖4），影響CPI上漲約0.76個百分點，較上月提高0.44個百分點。主要原因在於春節錯月因素導致的低基數和春節需求提高對2月價格同比形成兩大支撐：一是去年春節在1月份，需求增加推高價格，隨後2月份價格回落，導致今年2月份物價的對比基數偏低；二是今年春節在2月份，需求增加導致商品和服務價格出現季節性上漲。從非食品內部看，服務價格超季節性上漲以及原油價格上漲是非食品回升較多的主要原因：一是受春季超長假期影響，飛機、旅遊服務等服務價格均有所上漲，服務價格環比上漲1.0%，較上月提高0.6個百分點，爲2011年以來春節期間的最高值（見圖5）；二是受國際原油價格波動回升影響，2月份交通工具用燃料環比和同比均由跌轉漲，對非食品價格的拉動作用有所回升。

核心CPI重回“1”時代，持續性仍需觀察。2月剔除食品和能源的核心CPI同比增長1.2%，較上月回升0.8個百分點，創2022年2月份以來新高，由“0時代”回升至“1時代”。春節錯月導致的低基數和服務價格超季節性上漲是主要原因，後者主要是受今年春節假期偏長影響，持續性仍需要觀察。往後看，受益於國內經濟回升向好，穩民企、促消費政策刺激加碼，服務消費繼續回升等因素，2024年居民消費需求大概率延續溫和修復，對核心CPI企穩回升形成一定支撐；但居民“就業-收入-消費”循環暢通仍面臨梗阻，預計未來核心CPI回升斜率偏緩。

預計2024年3月CPI同比增長0.5%左右。一是預計3月份食品價格環比由漲轉跌。根據農業部數據，截止到3月8日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分別上漲-7.5%、0.1%、-7.2%，鮮菜和豬肉價格均由漲轉跌，鮮果環比漲幅也大幅回落，因此3月食品環比大概率轉爲下跌。二是受生豬供給依然充足影響，節後豬肉價格大概率有所回落，加上2023年同期基數僅小幅回落，預計3月豬肉價格同比轉負或在零附近，對CPI的拉動作用減弱；三是節後出行需求減少對非食品價格形成一定影響，但國際油價震盪回升、節後國內工業品需求有所釋放，非食品價格下行空間有限；四是3月份CPI翹尾因素爲-0.3%，較2月份提高0.3個百分點（見圖6）。

CPI負增長階段有望已經結束。由於春節錯月因素的存在，將1-2月作爲一個整體看待較合適。今年1-2月CPI累計同比上漲0.0%，較去年四季度漲幅提高0.3個百分點。隨着需求回升和去年基數逐步走低影響，年內CPI有望進入正增長階段。但受需求回升溫和影響，總體處於低通脹格局。

二、春節假期企業停產、項目停工導致PPI降幅擴大，預計3月PPI增長-2.2%左右

受春節假期企業停產、項目停工等因素影響，2月份工業生產者出廠價格（PPI）同比下降2.7%，降幅較上月擴大0.2個百分點，PPI環比繼續下跌0.2%，新漲價因素對PPI增速的拖累增加。分結構看，生產資料和生活資料分別同比下降3.4%和0.9%，降幅分別擴大0.4和收窄0.2個百分點，前者受春節期間生產投資需求季節性放緩和去年春節（在1月）後2月開工加速的共同影響，降幅繼續擴大，後者受益於春節需求回升疊加春節錯月低基數，降幅收窄。從環比看，生產資料環比降幅擴大0.1個百分點至-0.3%，生活資料環比降幅收窄0.1個百分點至-0.1%，生產資料是PPI環比繼續負增的主要原因。生產資料中，採掘工業和加工工業均持平於上月值，原材料工業價格降幅有所擴大；生活資料中，耐用消費品和食品價格均由下跌轉爲持平於上月，衣着類環比降幅有所收窄，一般日用品環比則轉負（見圖8）。

從行業看，原油鏈和有色鏈價格有所上行，國內上中下游價格偏弱。一是受國際市場原油、有色金屬等大宗商品價格回升影響，原油鏈和有色鏈行業價格均有所回升。如石油和天然氣開採業價格、化學纖維製造業、石油煤炭及其他燃料加有色金屬壓延環比均爲正增長，且漲幅排名靠前。二是受春節假日房地產、基建項目停工等因素影響，黑色金屬加工與壓延業、非金屬礦物等行業環比價格均由漲轉跌。三是受國內需求不足影響，除紡織業出廠價格環比正增外，其他偏中下游行業價格環比均繼續錄得負增長。

預計2024年3月份PPI增長-2.2%左右。一是3月份PPI翹尾因素基本持平於2月份（見圖10）；二是受OPEC+延長減產協議、美聯儲降息時點推遲等影響，3月份原油價格中樞大概率有所上行；三是基建、“三大工程”等需求前置短期將對國內工業品價格形成支撐，但地產需求迴歸仍需時日，國內工業品價格上行動能不宜高估。

PPI降幅有望逐步收窄，全年大概率負增長。由於春節錯月因素的存在，將1-2月作爲一個整體看待較合適。今年1-2月PPI累計同比增長-2.6%，降幅較去年四季度收窄0.2個百分點。隨着需求回升和去年基數逐步走低影響，年內PPI降幅有望繼續收窄，但受需求回升溫和影響，全年負增長概率偏大，低通脹格局不改。

三、PPI和CPI負剪刀差有所擴大，未來繼續收窄可期

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味着企業利潤和經濟動能的持續修復，反之則相反（見圖11-12）。疫後本輪PPI和CPI剪刀差經歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特徵顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠佔作用偏強，進而壓制中下游企業投資擴產意願，不利於國內經濟動能的恢復。

2月份PPI和CPI的剪刀差由上月-1.7%擴大至-3.4%，主要原因在於春節假期對需求和生產的非對稱影響。將1-2月作爲整體看，剪刀差爲-2.6%，較去年四季度擴大0.2個百分點.往後看，受國內需求企穩向好、穩增長政策落地見效，全球能源供給擾動不斷等因素影響，預計未來CPI和PPI有望延續回升態勢，兩者負剪刀差將繼續呈現收窄態勢，對工業企業利潤的拖累作用將有所減弱。