期貨日報

近期，受印尼鎳礦開採審批擾動、三元材料訂單保持良好勢頭等支撐，滬鎳價格持續上漲。分析人士認爲，短期滬鎳價格仍有上漲空間，但中長期看，全年供應增量大於減量，鎳產業鏈過剩格局難改，且新能源板塊復甦的持續性有待進一步觀察，不鏽鋼需求難有明顯起色，因此謹防後市鎳價的回落風險。

分析人士：供大於求格局難改

記者 董依菲

近期，在倫鎳的帶動下，滬鎳價格節節攀升。其中，倫鎳2月6日價格低點15850美元/噸，3月13日價格高點18590美元/噸，漲幅超17%。13日滬鎳2405合約盤中觸及142860元/噸年內高位。

金瑞期貨研究員馮文勇表示，前期印尼RKAB審批緩慢和海外高成本鎳企陸續減產等利多因素逐漸釋放，近期美元指數持續回落、國內設備更新及以舊換新、新能源產業季節性表現超預期等推漲市場多頭情緒，鎳價持續反彈。此外，短期硫酸鎳價格上行及轉產電積鎳成本支撐也對滬鎳有助漲作用。

國投安信期貨有色金屬分析師吳江認爲，海外整體流動性改善令有色金屬整體價格重心抬升，鎳去年跌幅較大，低價改善了市場對鎳過剩的擔憂，較高的持倉水平也說明市場抄底情緒明顯抬升。而國內新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新，也使得市場對不鏽鋼消費的預期抬升。

中信建投期貨有色金屬研究員王彥青表示，雖然近期印尼RKAB審批速度加快，但不確定性仍存。而且海外（非印尼）產能利潤承壓，有減產預期。另外，3月以來新能源需求逐步回暖，一方面改善鎳的需求，另一方面也使得中間品和硫酸鎳價格持續上漲，驅動電積鎳成本上移，對鎳價形成較強支撐。

海通期貨有色研究員王雲飛表示，宏觀層面整體支撐有色金屬板塊，而且鎳自身基本面偏強，鎳價具備短期走強的動力。

產業端看，馮文勇表示，印尼政府表示3月底之前完成RKAB審批，疊加不鏽鋼現貨成交偏淡、庫存累積，鎳鐵供應偏緊局面緩解。不過硫酸鎳及中間品原料供給偏緊局面暫未緩解，隨着新能源需求的傳導，下游三元材料有補庫需求，硫酸鎳價格偏強對滬鎳價格的支撐明顯。但國內電積鎳產能繼續釋放，純鎳現貨成交低迷，海內外純鎳庫存持續累積，再加上電積鎳交割品牌的增加，會抑制鎳價的上漲空間。

一德期貨有色金屬分析師谷靜表示，以當前960—970元/鎳點的價格，國內鎳鐵廠依舊處於普遍虧損狀態，而印尼NPI由於鎳礦批覆緩慢有一定減產，迴流國內量減少，但並未影響國內鎳鐵過剩的格局。同時國內硫酸鎳排產環比增長，印尼中間品產量環比也有所增長，所以後期硫酸鎳生產原料緊張局面將逐漸緩解，屆時硫酸鎳成本抬升或將終止。需求方面，不鏽鋼季節性累庫尚未結束，無法對鎳價形成正反饋，電池排產環比好轉對鎳價有支撐，國內外純鎳庫存持續增加將對鎳價形成壓制。

“短期看，海外產能面臨出清，新能源消費復甦，使得鎳價出現上漲。但長期看，印尼和中國市場仍有大量新增產能待釋放，需求方面不鏽鋼繼續承壓，供過於求局面難改。”王彥青說。

吳江認爲，目前鎳供需過剩加速顯性化。一方面高庫存壓制鎳價表現；另一方面不鏽鋼現貨市場接受度差，貿易商調低價格出貨，只有新能源領域消費稍強，短期對鎳價有支撐。總體看，鎳市場過剩嚴重，庫存累積加速，對鎳價反彈有明顯壓制。

馮文勇表示，短期鎳價在利多作用下反彈，盤面持續增倉，突破形態向好，但當前產業利潤已較好修復，純鎳下游較難承接高價，鎳價上漲空間有限。而且長期供需仍然過剩，後續鎳價將振盪回落。

王雲飛看來，滬鎳的階段性強勢尚未扭轉，短期反彈勢頭仍有望延續。但2024年鎳產業鏈過剩格局難改，在生產利潤恢復、開工率回升的背景下，短期供需失衡問題將得到解決。

谷靜表示，此輪鎳價上漲是受新能源產業鏈好轉帶動的。“考慮到當前價格下游接受度低，現貨升水持續回調，市場成交受抑，操作上不建議追漲。”她說。

吳江認爲，本輪鎳價反彈是2023年全年大跌後的階段性修正，但2024年弱勢振盪仍是大趨勢。主要原因是供應過剩的顯性化將對期價產生明顯抑制。鎳價將繼續尋找底部成本支撐，產業鏈各環節將繼續通過降價逐步去庫存、去產能，解決供應過剩問題。

王彥青表示，目前中間品環節維持緊平衡，疊加新能源需求放量，硫酸鎳價格持續上漲或繼續帶動電積鎳成本支撐走強。不過考慮到中間品的計價方式，鎳價持續上漲也會推升中間品價格，硫酸鎳企業可能因此面臨一定的經營壓力，進而限制鎳價的上漲勢頭。中長期看，隨着印尼RKAB審批加速，市場對供應的擔憂將進一步緩解。供應方面，全年供應增量大於減量；需求方面，新能源板塊復甦的持續性有待進一步觀察。另外，在國內地產持續承壓的大背景下，不鏽鋼需求難有起色。因此長期看，鎳價有回落空間。

多空影響因素交織

王文虎

節後開盤以來，美聯儲降息預期升溫、印尼鎳礦開採審批懸而未決、三元材料訂單保持良好勢頭等支撐滬鎳價格振盪上漲超過12.8%。筆者認爲，短期滬鎳價格仍有上漲空間，但需警惕國內電解鎳社會庫存量已累積至相對高位，關注146000—150000元/噸附近壓力。

1．美聯儲降息和放緩縮表漸行漸近

自2023年6月美國解決債務上限問題以來，未償公共債務規模增加超2.99萬億美元，至34.46萬億美元。

2024年以來美國財政部每月淨髮債量爲4000億美元，年化淨髮債量接近5萬億美元，美債超額供給使市場越發難以消化。考慮到美聯儲銀行定期融資計劃（BTFP）已於3月11日到期不續且必須幾周內償還，美國中小型銀行仍面臨較大的商業地產債務違約風險，甚至美國紐約社區銀行（NYCB）因商業地產債務壞賬撥備和貸款審查流程問題減計商譽虧損擴大至24億美元，疊加美聯儲隔夜逆回購規模3月6日已降至7934億美元左右，後續爲保證充足的銀行準備金並滿足美國財政部的發債需求，而且投資者更偏好收益率更高的短期美債，所以美聯儲理事沃勒提出通過“反向扭曲操作QT”，即買入短期國債並將持有的2.4萬億美元抵押貸款支持債券降至零。

美聯儲主席鮑威爾亦表達了類似觀點，即減持抵押貸款支持債券是長期願景，美債持倉久期可能縮短暗示增持短期國債。也就是說，美聯儲通過調整美債持倉期限結構、開啓降息並放緩縮表，可以降低美國財政部的利息負擔，緩解商業銀行資產端浮虧，避免中小銀行再次出現債務危機。

圖爲美國金融市場流動性

美國財政部大規模發債支撐政府、企業和民衆的消費需求，推動2月消費者物價指數CPI年率至3.2%，高於預期和前值，核心CPI年率爲3.8%，低於前值但高於預期。消費端通脹頑固擔憂和民衆感受到生活成本上升，使市場預期美聯儲6月開啓降息且年內僅調降3次，與2023年12月美聯儲點陣圖隱含的降息3次一致。但美國財政部大規模的國債淨髮行量很難持續，倘若未來美債淨髮行速度放緩，超寬鬆財政政策支撐的美國經濟增速也將放緩。

美國2月供應管理協會（ISM）製造業PMI低於預期和前值，其中新訂單、產出、就業等分項明顯回落；非製造業PMI低於預期和前值，其中就業、物價、庫存、供應商交付、訂單庫存、新出口訂單等分項明顯回落。美國2月新增非農就業27.5萬人，高於預期但低於前值，失業率爲3.9%，高於預期和前值，平均時薪年率4.3%，低於預期和前值。說明美國經濟與就業增長亦存在隱憂，而美聯儲開啓降息和放緩縮表有助於實現經濟軟着陸，後續關注美聯儲3月20日凌晨公佈的利率決議及點陣圖。

另外，日本“春鬥”談判風向標豐田3月13日率先宣佈員工獎金由6.7個月工資提高至7.6個月工資，爲有史以來最高年度獎金；日本製鐵公司宣佈包括定期加薪在內將加薪14.2%。以中小製造企業爲主的日本行業工會稱下屬60個工會平均加薪幅度爲5.32%，較去年6月的最終加薪幅度大幅提高。日本各行業薪資增幅大幅升高，有助於實現工資與通脹的良性循環，使市場預期日本央行3月或結束收益率曲線控制政策（YCC）轉而預先明確政府債券每月6萬億日元購買量，甚至可能結束負利率政策，這或使美元指數相對偏弱，進而支撐鎳等有色金屬價格。

圖爲美國生產與消費端通脹情況

2．印尼鎳礦供給預期偏緊

菲律賓蘇里高地區進入雨季，使出口至中國的鎳礦數量仍處於低位，中國港口鎳礦周度庫存量降至710.87萬溼噸，處於歷史相對低位，推動菲律賓1.5%品位紅土鎳礦價格升至46美元/溼噸。

印尼礦產與煤炭開採業務活動的工作計劃和預算報告（RKAB）審批速度雖有所加快，但截至2月26日，僅批准了1.45億噸的鎳礦開採配額，遠低於印尼預估的全年2.41億噸的鎳礦需求。印尼1.7%、1.8%、1.9%和2.0%品位鎳礦內貿基準價格（FOB）分別由2023年2月的60.93美元/噸、68.10美元/噸、75.66美元/噸和83.63美元/噸，降至2024年3月的34.32美元/噸、38.36美元/噸、42.62美元/噸和47.10美元/噸，大量的低成本鎳礦供應使澳大利亞和新喀里多尼亞等地超過60%的鎳礦項目遭受巨大經營困難，面臨減停產局面，甚至部分鎳礦項目破產，引發全球鎳市場原料供給短缺擔憂，目前已經影響約2.5萬金屬噸硫化鎳礦、0.76萬噸溼法冶煉中間品、3萬金屬噸鎳鐵及潛在的5.27萬噸精煉鎳的生產。

圖爲中國各港口鎳礦總庫存量

隨着印尼RKAB審批速度有所加快，3月印尼鎳生鐵生產量和產能開工率分別升至11.94萬金屬噸和66.83%。但因中國鎳生鐵生產利潤持續爲負， 3月中國鎳生鐵生產量和產能開工率分別降至25.89千金屬噸和41.46%，均處於2017年以來低位，我國主要地區鎳生鐵庫存量仍處於相對高位，但初現下降趨勢。

中國鎳溼法冶煉中間品生產硫酸鎳的完全成本爲132206元/金屬噸，利潤率爲1.25%；高冰鎳、黃渣和鎳豆生產硫酸鎳的完全成本分別爲135914元/金屬噸、135603元/金屬噸和140911元/金屬噸，利潤率分別爲-1.51%、-1.05%和-6.61%，今年前3個月硫酸鎳累計生產量爲91557金屬噸，同比下降16.89%，供給預期偏緊。但因印尼一體化鎳溼法冶煉中間品和高冰鎳生產硫酸鎳的成本分別爲98684元/金屬噸和109421元/金屬噸，利潤率分別爲22.02%和10.05%，後續需警惕中國硫酸鎳月度進口量的增加。

中國鎳生鐵較電解鎳貼水超400元/鎳點，電池級硫酸鎳較鎳豆和鎳板分別折價3061.36元/金屬噸和6261.36元/金屬噸，使一體化鎳溼法冶煉中間品和高冰鎳生產電積鎳的成本分別爲112062元/噸和122907元/噸，利潤率分別爲15.43%和5.25%，將推動電解鎳3月生產量和產能開工率分別升至2.5萬噸和96.03%，中國電解鎳周度社會庫存升至27607噸且處於近3年以來高位。此外，中國外採硫酸鎳、鎳溼法冶煉中間品和高冰鎳生產電積鎳的成本分別爲147377元/噸、145703元/噸和149448元/噸，利潤率分別爲-5.97%、-4.89%和-7.52%。

圖爲中國電解鎳周度社會庫存量

3．下游需求回升

中國1—2月新能源汽車生產量和銷售量分別爲125.2萬輛和120.7萬輛，同比分別增長28.2%和29.4%，市場佔有率達到30%，其中新能源汽車出口18.2萬輛，同比增長7.5%。中國新能源汽車產銷保持良好勢頭，預計各型號三元前驅體3月總生產量爲71606實物噸，同比增長32.29%，各型號三元材料3月總生產量爲62011實物噸，同比增長31.65%。2月23日中央財經委員會第四次會議研究大規模設備更新和消費品以舊換新問題，後續或將通過以舊換新補貼、稅費減免等政策推動家電和汽車等耐用品消費修復，海內外3—4月的三元材料及前驅體訂單預期良好，電池級硫酸鎳潛在需求向好。

圖爲中國新能源汽車當月銷售量

中國300系冷軋不鏽鋼生產完全成本爲13991元/噸，利潤率轉負（-0.83%），預計中國不鏽鋼3月產能開工率爲73.11%，處於同期低位，但300系不鏽鋼3月生產量爲172.05萬噸，處於同期高位。目前國內不鏽鋼下游需求仍難言樂觀， 300系不鏽鋼周度社會庫存量增至530千噸且處於歷史相對高位，使得不鏽鋼貿易商主動降價出貨。但隨着穩地產政策的不斷出臺，預計中國房地產行業新開工和竣工面積將逐漸回暖，進而支撐電梯和家電等不鏽鋼裝飾板需求。

圖爲中國不鏽鋼周度庫存量

鎳基耐蝕、高溫、記憶、耐磨和精密合金被廣泛應用於軍工宇航、航天航海、電工電子、石油化工、新能源等領域，需求佔比較少但保持穩定。

綜上，在美聯儲降息和放緩縮表時點漸行漸近，印尼對鎳礦開採的審批持續影響供給，國內硫酸鎳生產虧損和下游補庫需求增加等影響下，鎳供給預期偏緊，短期滬鎳價格仍有上漲空間，但國內電解鎳社會庫存已累積至相對高位，不鏽鋼社會庫存高位且生產開始轉虧或對鎳鐵需求形成抑制。（作者單位：宏源期貨）