回调之后，长债涨势结束了么？

兴业证券指出，未来对久期的交易会越来越拥挤，波动放大在所难免，但波动不代表趋势改变，资产荒和欠配行情决定了债牛根基没有动摇。这轮调整后，长久期利率债的配置价值得到提升，投资者对久期的追逐还会持续。

报告正文

长端利率在消息面催化下上演止盈行情。3月11日和3月12日，长端利率债出现明显调整，两个交易日10年和30年国债估值收益率分别上行6.5bp和10.8bp，这是23年12月以来幅度最大的一次调整。

从23年12月算起，10年和30年国债收益率已分别下行39bp和51bp,风险往往在上涨中累积，长端遭遇脉冲式调整并不意外。监管层开始关注超长债超涨的风险，某头部房企风险化解传出正面信息，这对债市而言并不是实质性利空，但被市场拿来当作情绪宣泄的窗口、释放风险的契机。

全市场风险偏好回升对债市表现构成约束。春节前的三根阳线将A股带出底部，股市风格从2月下旬开始明显扩散和轮动，偏防御的红利指数开始跑输大盘。股债跷跷板在这周才开始生效，这也足以证明这轮债牛的坚挺。

A股具备赚钱效应后，“资金涌进债市避险—债市上涨—更多资金涌入”的正反馈循环也被打破，债市上演的不计carry成本的逼空行情走向终结是很自然的结果。全市场风险偏好持续抬升，到这周可能刚好触碰到引发债市调整的阈值。

3月15日的MLF操作被市场当作潜在利空，也触发部分资金提早止盈。2月20日5年期LPR利率超预期调降后，市场一直对MLF和逆回购利率下调抱有较高预期。

从交易的角度，这周五的MLF利率如果下调，对债市更可能构成利空，一方面继续交易货币宽松没有了“寄托”，另一方面DR007中枢也不必然跟随逆回购利率下行，稳汇率和防资金空转的诉求对资金面的约束仍然存在。这周资金面明显收敛，虽然有税期的影响，但也能从公开市场操作中感受到货币当局的态度。事后看周五MLF利率持平，市场也确实把这当做利多来交易。

总结而言，这周债市调整由多方面因素所致，监管和地产的相关利空，以及对MLF操作的担忧是触发剂，全市场风险偏好抬升之下，机构止盈行为导致逼空行情暂缓是债市调整更核心的原因。

债牛的根基是资产荒和机构欠配，这一点没有任何改变。3月15日央行对MLF进行了缩量续作，公告中的措辞是“全额”满足了金融机构需求。MLF利率相对于存单利率偏高，而相对于资产的carry偏低，机构确实缺少借MLF的意愿。

这也说明，整个金融体系的“资产-负债”平衡中，负债是过剩的，而资产是稀缺的，能够提供长久稳定现金流的安全资产尤其稀缺。存单利率低于MLF利率的幅度可以表征金融体系“资产-负债”平衡的松弛程度，这也代表了投资长端利率债的安全边际。资产荒的现状不发生改变，债牛的根基也就不会动摇。

从机构行为的视角来看，配置型机构在加大长久期利率债的购买力度。尽管近期监管层对农村金融机构利率债投资情况进行了调研，但本周农村金融机构仍加大了对长债及超长债的购买力度。保险公司同样借超长债回调的机会大幅买入。

基金和证券公司所的代表的交易盘是这周卖出长债和超长债的主力。交易盘制造波动，而配置盘决定趋势，目前阶段没有其他资产类别和投资方向可以代替长久期利率债在配置盘投资组合中的地位。机构买债行为说明当前市场仍处在机构欠配行情之下。

高质量发展的背景下，利率中枢趋势下移逐步成为市场共识，久期是这一过程中最能增厚组合收益、对冲风险的因子。高质量发展的新时代之下，债券的定价范式也发生了变化，而不少投资者仍受过去的定价框架和思维惯性束缚。共识没有完全形成，就意味着利率还有下探空间。

权益牛市中，投资者会选择弹性最好的标的，债券牛市中，投资者自然也会选择弹性最大的，也就是长久期利率债。30年国债活跃券230023修正久期为20，10年国债活跃230026的修正久期为8.5，5年期国债活跃券230022的修正久期只有4.3，在carry逼仄的环境下，久期成为左右投资组合表现的胜负手。尽管节奏上可能会有反复，但投资者对久期的追逐还将持续。

资金面上需要防范美元走强的风险。汇率并不是逆回购和MLF利率下调的硬约束，2019年以来逆回购利率下调7次，其中有6次都是在人民币存在贬值压力的背景下。汇率与DR007中枢的相关性其实更高。逆回购利率下调并不意味着DR007跟随下行，比如2023年8月降息后，DR007反而上行。“逆回购利率下调、DR007上行”是可能发生的组合。

从潘行长的发言来看，美元指数是决策者非常看重的变量，外部均衡在当前环境下对国内货币政策空间构成明显约束。

今年以来，美国基本面和通胀的韧性不断超预期，市场对美联储开启降息时点的预期也不断后延，国内外货币政策周期差收敛还需要一点耐心。虽然MLF和逆回购降息可以期待，但DR007仍有阶段性上行的风险。总的来说，相比去年8-10月，当前稳汇率压力已经明显减轻，外资对人民币资产的乐观情绪在上升，因此资金面暂不构成动摇债牛的核心因素。

超长期特别国债的供给冲击最快也要到4月之后。今年财政赤字率和地方专项债额度与2023年比变动不大，常规国债和地方债发行不太可能构成明显供给冲击。不确定性在于1万亿超长期特别国债的发行节奏。

3月“两会”上宣布推出特别国债，到真正落地发行还需要一定时间，发行节奏上需要参考财政部发布的二季度国债发行计划，因此特别国债落地最早也要到4月。特别国债发行期间预计央行会在流动性层面予以配合，一般来讲利率债供给对债市行情影响有限。现阶段不必过度担忧利率债供给冲击。

债市策略：久期和凸性的价值上升。随着carry的减少，对久期的交易会越来越拥挤，波动放大在所难免。但波动不代表趋势改变，资产荒和欠配行情决定了债牛根基没有动摇。这轮调整后，长久期利率债的配置价值得到提升，投资者对久期的追逐还会持续。在久期层面之外，可以考虑增加组合凸性，波动率抬升的环境下，凸性越高的组合越受益。哑铃型组合由于凸性更大，在当前环境下可能更优。

MLF降息落空后，很多投资者对后续利率下行空间抱有疑虑。我们对后续货币政策作三种情景假设：

当前货币政策环境处于第一种情景假设下，对债市最为有利。OMO/MLF利率下调受外部均衡制约，央行决策上会保持谨慎。而在降低全社会融资成本和银行负债成本的诉求下，贷款利率和存款利率下调更为顺畅。虽然OMO/MLF利率暂时没有下调，但随着中美货币政策周期差走向收敛，OMO/MLF降息仍然可以期待。而且在OMO/MLF降息之前，不排除存款和贷款利率进一步下调。总结而言，当下依然可以坚持久期策略。