回調之後，長債漲勢結束了麼？

興業證券指出，未來對久期的交易會越來越擁擠，波動放大在所難免，但波動不代表趨勢改變，資產荒和欠配行情決定了債牛根基沒有動搖。這輪調整後，長久期利率債的配置價值得到提升，投資者對久期的追逐還會持續。

報告正文

長端利率在消息面催化下上演止盈行情。3月11日和3月12日，長端利率債出現明顯調整，兩個交易日10年和30年國債估值收益率分別上行6.5bp和10.8bp，這是23年12月以來幅度最大的一次調整。

從23年12月算起，10年和30年國債收益率已分別下行39bp和51bp,風險往往在上漲中累積，長端遭遇脈衝式調整並不意外。監管層開始關注超長債超漲的風險，某頭部房企風險化解傳出正面信息，這對債市而言並不是實質性利空，但被市場拿來當作情緒宣泄的窗口、釋放風險的契機。

全市場風險偏好回升對債市表現構成約束。春節前的三根陽線將A股帶出底部，股市風格從2月下旬開始明顯擴散和輪動，偏防禦的紅利指數開始跑輸大盤。股債蹺蹺板在這周纔開始生效，這也足以證明這輪債牛的堅挺。

A股具備賺錢效應後，“資金湧進債市避險—債市上漲—更多資金湧入”的正反饋循環也被打破，債市上演的不計carry成本的逼空行情走向終結是很自然的結果。全市場風險偏好持續抬升，到這周可能剛好觸碰到引發債市調整的閾值。

3月15日的MLF操作被市場當作潛在利空，也觸發部分資金提早止盈。2月20日5年期LPR利率超預期調降後，市場一直對MLF和逆回購利率下調抱有較高預期。

從交易的角度，這週五的MLF利率如果下調，對債市更可能構成利空，一方面繼續交易貨幣寬鬆沒有了“寄託”，另一方面DR007中樞也不必然跟隨逆回購利率下行，穩匯率和防資金空轉的訴求對資金面的約束仍然存在。這周資金面明顯收斂，雖然有稅期的影響，但也能從公開市場操作中感受到貨幣當局的態度。事後看週五MLF利率持平，市場也確實把這當做利多來交易。

總結而言，這周債市調整由多方面因素所致，監管和地產的相關利空，以及對MLF操作的擔憂是觸發劑，全市場風險偏好抬升之下，機構止盈行爲導致逼空行情暫緩是債市調整更核心的原因。

債牛的根基是資產荒和機構欠配，這一點沒有任何改變。3月15日央行對MLF進行了縮量續作，公告中的措辭是“全額”滿足了金融機構需求。MLF利率相對於存單利率偏高，而相對於資產的carry偏低，機構確實缺少借MLF的意願。

這也說明，整個金融體系的“資產-負債”平衡中，負債是過剩的，而資產是稀缺的，能夠提供長久穩定現金流的安全資產尤其稀缺。存單利率低於MLF利率的幅度可以表徵金融體系“資產-負債”平衡的鬆弛程度，這也代表了投資長端利率債的安全邊際。資產荒的現狀不發生改變，債牛的根基也就不會動搖。

從機構行爲的視角來看，配置型機構在加大長久期利率債的購買力度。儘管近期監管層對農村金融機構利率債投資情況進行了調研，但本週農村金融機構仍加大了對長債及超長債的購買力度。保險公司同樣借超長債回調的機會大幅買入。

基金和證券公司所的代表的交易盤是這周賣出長債和超長債的主力。交易盤製造波動，而配置盤決定趨勢，目前階段沒有其他資產類別和投資方向可以代替長久期利率債在配置盤投資組合中的地位。機構買債行爲說明當前市場仍處在機構欠配行情之下。

高質量發展的背景下，利率中樞趨勢下移逐步成爲市場共識，久期是這一過程中最能增厚組合收益、對沖風險的因子。高質量發展的新時代之下，債券的定價範式也發生了變化，而不少投資者仍受過去的定價框架和思維慣性束縛。共識沒有完全形成，就意味着利率還有下探空間。

權益牛市中，投資者會選擇彈性最好的標的，債券牛市中，投資者自然也會選擇彈性最大的，也就是長久期利率債。30年國債活躍券230023修正久期爲20，10年國債活躍230026的修正久期爲8.5，5年期國債活躍券230022的修正久期只有4.3，在carry逼仄的環境下，久期成爲左右投資組合表現的勝負手。儘管節奏上可能會有反覆，但投資者對久期的追逐還將持續。

資金面上需要防範美元走強的風險。匯率並不是逆回購和MLF利率下調的硬約束，2019年以來逆回購利率下調7次，其中有6次都是在人民幣存在貶值壓力的背景下。匯率與DR007中樞的相關性其實更高。逆回購利率下調並不意味着DR007跟隨下行，比如2023年8月降息後，DR007反而上行。“逆回購利率下調、DR007上行”是可能發生的組合。

從潘行長的發言來看，美元指數是決策者非常看重的變量，外部均衡在當前環境下對國內貨幣政策空間構成明顯約束。

今年以來，美國基本面和通脹的韌性不斷超預期，市場對美聯儲開啓降息時點的預期也不斷後延，國內外貨幣政策週期差收斂還需要一點耐心。雖然MLF和逆回購降息可以期待，但DR007仍有階段性上行的風險。總的來說，相比去年8-10月，當前穩匯率壓力已經明顯減輕，外資對人民幣資產的樂觀情緒在上升，因此資金面暫不構成動搖債牛的核心因素。

超長期特別國債的供給衝擊最快也要到4月之後。今年財政赤字率和地方專項債額度與2023年比變動不大，常規國債和地方債發行不太可能構成明顯供給衝擊。不確定性在於1萬億超長期特別國債的發行節奏。

3月“兩會”上宣佈推出特別國債，到真正落地發行還需要一定時間，發行節奏上需要參考財政部發布的二季度國債發行計劃，因此特別國債落地最早也要到4月。特別國債發行期間預計央行會在流動性層面予以配合，一般來講利率債供給對債市行情影響有限。現階段不必過度擔憂利率債供給衝擊。

債市策略：久期和凸性的價值上升。隨着carry的減少，對久期的交易會越來越擁擠，波動放大在所難免。但波動不代表趨勢改變，資產荒和欠配行情決定了債牛根基沒有動搖。這輪調整後，長久期利率債的配置價值得到提升，投資者對久期的追逐還會持續。在久期層面之外，可以考慮增加組合凸性，波動率抬升的環境下，凸性越高的組合越受益。啞鈴型組合由於凸性更大，在當前環境下可能更優。

MLF降息落空後，很多投資者對後續利率下行空間抱有疑慮。我們對後續貨幣政策作三種情景假設：

當前貨幣政策環境處於第一種情景假設下，對債市最爲有利。OMO/MLF利率下調受外部均衡制約，央行決策上會保持謹慎。而在降低全社會融資成本和銀行負債成本的訴求下，貸款利率和存款利率下調更爲順暢。雖然OMO/MLF利率暫時沒有下調，但隨着中美貨幣政策週期差走向收斂，OMO/MLF降息仍然可以期待。而且在OMO/MLF降息之前，不排除存款和貸款利率進一步下調。總結而言，當下依然可以堅持久期策略。